我們?cè)凇白x懂上市公司：財(cái)務(wù)分析（3）”中提到，分析師們會(huì)根據(jù)不同行業(yè)的企業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)、不同商業(yè)模式或經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的企業(yè)，采取收入增長(zhǎng)率、每股收益、ROE等指標(biāo)來(lái)對(duì)企業(yè)整體績(jī)效進(jìn)行分析與評(píng)估。
收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率
企業(yè)的收入增長(zhǎng)率，往往反映出了企業(yè)在行業(yè)特征、企業(yè)在行業(yè)中的地位、企業(yè)的商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等。例如，格力電器，近幾年的收入及其增長(zhǎng)率情況如下：
從表1可以看出，格力電器2013－2015年的營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率逐年下降，2015年是高達(dá)28.17%的負(fù)增長(zhǎng)。
沒(méi)有收入的增長(zhǎng)，就不會(huì)有利潤(rùn)的增長(zhǎng)，或者說(shuō)利潤(rùn)的增長(zhǎng)也是不可持續(xù)的。從上表也可以看出，格力電器凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率也是逐年下降，2015年同樣是負(fù)增長(zhǎng)，－11.46%。
格力主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美的集團(tuán)， 2014－2015年的營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)也在下滑，但相對(duì)于格力來(lái)說(shuō)要平緩的多。詳見(jiàn)表2。
但商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，不進(jìn)則退?？吹缴鲜鰯?shù)據(jù)，我們就不難理解，格力和美的為什么要不遺余力地開(kāi)辟新戰(zhàn)場(chǎng)了。
2017年3月8日，公司與珠海銀隆新能源有限公司簽訂的200億元《合作協(xié)議》暨關(guān)聯(lián)交易的議案順利獲得通過(guò)。根據(jù)合作協(xié)議，雙方及其子、分公司利用各自產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，在智能裝備、模具、鑄造、汽車(chē)空調(diào)、電機(jī)電控、新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能等領(lǐng)域進(jìn)行合作。在同等條件下，一方優(yōu)先采購(gòu)對(duì)方產(chǎn)品，購(gòu)買(mǎi)對(duì)方服務(wù)。以一個(gè)年度為一個(gè)周期，甲乙雙方相互的優(yōu)先采購(gòu)和總金額不超過(guò)200億元。
而美的集團(tuán)則在取得德國(guó)機(jī)器人巨頭庫(kù)卡集團(tuán)94.55%股權(quán)后，又和以色列Servotronix公司（一家專注于開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售運(yùn)動(dòng)控制及自動(dòng)化解決方案的高新企業(yè)）進(jìn)行戰(zhàn)略合作，深度布局智能制造領(lǐng)域。
銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率，對(duì)于蘇寧、京東這樣的零售企業(yè)，更加重要。因?yàn)閷?duì)這些公司進(jìn)行估值的主要模型之一就是市銷(xiāo)率（PS）法，投資者特別關(guān)注公司的收入增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流。
京東的收入增長(zhǎng)率呢？詳見(jiàn)下表：
在五、六年前，蘇寧還將京東作為“小弟弟”看待；而今日之京東，已不將蘇寧放在眼里，直接挑戰(zhàn)阿里巴巴。
京東在收入上迅猛超越蘇寧的同時(shí)，其市值也已經(jīng)是蘇寧的兩倍多。
蘇寧需要奮力追趕了。
每股收益（ROE）
我在對(duì)上市公司的績(jī)效進(jìn)行分析、評(píng)估時(shí)，也比較關(guān)注每股收益（earnings per share, EPS）指標(biāo)。主要出于以下幾點(diǎn)考慮：
1. 券商研報(bào)在對(duì)公司進(jìn)行估值，建議增持、持有、中性或賣(mài)出時(shí)，主要講的就是市盈率。
2. 每股收益可以在同一行業(yè)中不同企業(yè)之間進(jìn)行比較。
3. 在公司年報(bào)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，每股收益分類較細(xì)，包括基本、扣非（扣除非經(jīng)常性收益）和攤薄等。我比較關(guān)注扣非后的每股收益情況，因?yàn)楣镜膬r(jià)值主要取決于收益、增長(zhǎng)的可持續(xù)性，以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
例如，福耀玻璃(600660),公司主營(yíng)生產(chǎn)汽車(chē)安全玻璃、建筑安全玻璃、防彈玻璃、制鏡級(jí)浮法玻璃、汽車(chē)級(jí)浮法玻璃，高檔銀鏡及其它工業(yè)技術(shù)玻璃。在汽車(chē)玻璃制造行業(yè)中的地位，福耀玻璃是國(guó)內(nèi)第一，全球第二。
其中：
2016年基本每股收益=（稅后利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）／發(fā)行在外的普通股平均股數(shù)
=3,144,227,339／2,508,617,532
=1.25
2016年每股收益（扣除）=（稅后利潤(rùn)-優(yōu)先股股利-非經(jīng)常性損益）／發(fā)行在外的普通股平均股數(shù)
=（3,144,227,339-75,040,170）／2,508,617,532
=1.22
2016年每股收益－攤薄=凈利潤(rùn)／報(bào)告期末股本
=3,144,227,339／2,508,617,532
=1.2534
我們?cè)賮?lái)看一下東方證券關(guān)于福耀玻璃的研報(bào)（2017.3.6）。題目是“福耀玻璃2016年年報(bào)點(diǎn)評(píng):業(yè)績(jī)符合預(yù)期 海外業(yè)務(wù)成為增長(zhǎng)點(diǎn)”，核心觀點(diǎn)如下：
業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2016年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入166.21億元，同比上升22.45%，歸母公司股東凈利潤(rùn)31.44億元，同比上升20.68%，EPS1.25元，其中四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.31億元，同比上升29.7%%，歸母公司股東凈利潤(rùn)9.69億元，同比上升28.0%。公司2016年度利潤(rùn)分配方案：每10股分配現(xiàn)金股利7.5元。
汽車(chē)玻璃全球化戰(zhàn)略布局初見(jiàn)成效，市占率有望持續(xù)提升。2016年汽車(chē)玻璃收入161.4億元，同比增長(zhǎng)23%，其中海外收入56.2億元，同比增長(zhǎng)25%，海外增速高于國(guó)內(nèi)增速；公司美國(guó)福耀汽車(chē)玻璃工廠竣工開(kāi)業(yè)，俄羅斯汽車(chē)玻璃工廠開(kāi)始步入良性發(fā)展軌道，德國(guó)工廠建設(shè)也已經(jīng)啟動(dòng)，全球化格局基本成型。福耀自主研發(fā)具備國(guó)際領(lǐng)先前沿技術(shù)的產(chǎn)品已初具規(guī)模，市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升。
盈利能力持續(xù)回升，管理費(fèi)用大幅增加。2016年綜合毛利率43.1%，同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，4季度毛利率43.2%，連續(xù)兩個(gè)季度回升。4季度管理費(fèi)用7.99億元，同比環(huán)比分別增長(zhǎng)2.56和2.41億元，研發(fā)和職工薪酬支出增加是管理支出增加主因。4季度財(cái)務(wù)費(fèi)用-2.56億元，同比環(huán)比分別下降1.32和2.65億元，主要是由于利息收入增加所致。
投資收益方面，出售福耀集團(tuán)雙遼有限公司75%股權(quán)導(dǎo)致16年投資收益凈增1,817萬(wàn)元，對(duì)外捐贈(zèng)及非流動(dòng)資產(chǎn)處置損失減少導(dǎo)致16年?duì)I業(yè)外支出同比下降1.03億元。
現(xiàn)金流同比改善，存貨管控良好。2016年每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流1.45元，同比增長(zhǎng)20.8%；4季度每股現(xiàn)金流0.36元，同比增長(zhǎng)20.7%。應(yīng)收賬款相比期初上升31.6%，主要是由于四季度營(yíng)收同比增加29.7%，導(dǎo)致結(jié)存應(yīng)收賬款相應(yīng)增加；年末存貨27.9億元，相比三季末小幅下滑。
財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2017-2019年的
EPS分別為1.51、1.75、1.97元（原預(yù)測(cè)16-17年EPS為1.15、1.29元），參考可比公司估值水平，給予17年14倍PE，目標(biāo)價(jià)21.14元，維持增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)車(chē)市需求繼續(xù)下滑，海外市場(chǎng)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期。
我每年都會(huì)在除權(quán)前后擇機(jī)買(mǎi)點(diǎn)該公司的股票，基本的判斷是：公司戰(zhàn)略方向明確、執(zhí)行到位，業(yè)績(jī)不錯(cuò)，先將3%以上的分紅拿到再說(shuō)，若股價(jià)超出填權(quán)則收益更高。參見(jiàn)“公號(hào)文：與其扯曹德旺的跑，不如買(mǎi)點(diǎn)福耀玻璃的股票”。
福耀玻璃近些年分紅率穩(wěn)定，股價(jià)平穩(wěn)向上，收益率也遠(yuǎn)在填權(quán)之上。詳見(jiàn)下圖：
2015年6月該股除權(quán)前的股價(jià)也就14.80/股左右，若當(dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)：可得5%左右的收益；若持有至今（不到一年的時(shí)間），則收益率近40%（5%+（20－15）/15）。福耀玻璃2016年的分配預(yù)案也已出來(lái)，和2015年一樣，10派7.5元（含稅），詳見(jiàn)下表。
2017年3月6日，我再加了點(diǎn)福耀玻璃的股票。
凈資產(chǎn)收益率（ROE）
對(duì)于一些處于成熟期的產(chǎn)品生產(chǎn)、制造或服務(wù)性企業(yè)（如美的、格力、海爾、老板電器、?？低暋?ài)爾眼鏡、華宇軟件等），我比較喜歡用“凈資產(chǎn)收益率”財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)對(duì)企業(yè)整體績(jī)效的分析和評(píng)估。
凈資產(chǎn)收益率（利潤(rùn)率、回報(bào)率），亦稱所有者權(quán)益收益率（回報(bào)率、利潤(rùn)率），具體的計(jì)算公式如下：
凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益
為什么要選擇ROE指標(biāo)？或者說(shuō)，與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)，如收入、利潤(rùn)、EVA、每股收益（EPS）等相比，ROE指標(biāo)有什么優(yōu)點(diǎn)？
首先，我認(rèn)同企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是股東權(quán)益價(jià)值的最大化的觀點(diǎn)（企業(yè)價(jià)值最大化也就是股東權(quán)益價(jià)值最大化，這在以前的公號(hào)文中有討論，此處不再贅述），通過(guò)ROE 與COEC（cost of equity capital，權(quán)益資本成本）比較，有利于我們理解企業(yè)是否在給股東創(chuàng)造價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值主要來(lái)源自哪些？是行業(yè)環(huán)境轉(zhuǎn)好（如目前的工程機(jī)械企業(yè)等），還是因?yàn)槠髽I(yè)戰(zhàn)略管理到位而帶來(lái)的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？
其次，ROE指標(biāo)可以在不同企業(yè)之間、同一企業(yè)不同時(shí)期進(jìn)行比較，可比性強(qiáng)。EVA指標(biāo)通過(guò)全部資本收益與全部資本成本的比較，雖然也能反映出企業(yè)是否在創(chuàng)造價(jià)值，但如以前的公號(hào)文中所述，EVA是個(gè)絕對(duì)數(shù)，不能反映企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，不能在不同企業(yè)之間、同一企業(yè)不同發(fā)展時(shí)期進(jìn)行比較。
第三，與每股收益等指標(biāo)相比，ROE指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于，通過(guò)對(duì)ROE指標(biāo)的逐步分解（凈資產(chǎn)收益率＝銷(xiāo)售利潤(rùn)率 X 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 X 權(quán)益系數(shù)），我們可以大略地評(píng)估企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（銷(xiāo)售利潤(rùn)率如何？）、投資活動(dòng)（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在一定程度上反映了企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率），以及財(cái)務(wù)活動(dòng)（權(quán)益系數(shù)反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用情況）的效率和效果，為后續(xù)的系統(tǒng)、深入分析打下了一個(gè)基礎(chǔ)。
以下，我們運(yùn)用ROE指標(biāo)，以格力電器、美的集團(tuán)為例，進(jìn)行企業(yè)整體績(jī)效的討論。
我們先看一來(lái)近年來(lái)白色家電行業(yè)的ROE情況，詳見(jiàn)表6。
表6:2011-2015年白色家電行業(yè)的ROE
2011年 | 2012年 | 2013年 | 2014年 | 2015年 | |
ROE | 26.95% | 23.55% | 21.30% | 17.80 | 14.21% |
從表6可以看出，白色家電行業(yè)的ROE近幾年是不斷下降的，由2011年的近27%到2015年的14.21%，下降近一半。據(jù)有關(guān)人士分析，行業(yè)ROE下降的主要原因在于：經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)日益飽和；市場(chǎng)化改革較早，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度日益加大，等等。
我們?cè)賮?lái)看格力電器、美的集團(tuán)的ROE。
表7:2014-2015年格力電器、美的集團(tuán)的ROE
財(cái)務(wù)指標(biāo) | 格力電器 | 美的集團(tuán) | ||
2014年 | 2015年 | 2014年 | 2015年 | |
ROE | 35.96% | 27.34% | 29.04% | 28.66% |
2015年，雖然格力電器的ROE遠(yuǎn)高于行業(yè)平均數(shù)，但比2014年大幅下降8個(gè)百分點(diǎn)多。結(jié)合前面的收入增長(zhǎng)率分析（格力2015年?duì)I業(yè)收入同比下降28%多），以及行業(yè)分析、商業(yè)模式和戰(zhàn)略分析等，我們可以初步判斷：2015年格力電器在戰(zhàn)略管理上做得不夠成功，至少未能實(shí)現(xiàn)公司管理層的目標(biāo)。
2015年，美的集團(tuán)的ROE比2014年下降不到1個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)好于行業(yè)和格力電器。并且，2015年，美的集團(tuán)的ROE超過(guò)了格力（而2014年還遠(yuǎn)低于格力電器）。同樣，結(jié)合行業(yè)分析、商業(yè)模式和戰(zhàn)略分析，我個(gè)人初步的判斷是：美的近年來(lái)的戰(zhàn)略管理相對(duì)有效，有全面超越格力的趨勢(shì)。
為了對(duì)格力電器、美的集團(tuán)進(jìn)行更深入一些的分析，我們還可以將ROE指標(biāo)進(jìn)一步分解：
凈資產(chǎn)收益率＝總資產(chǎn)收益率 X 權(quán)益系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿）
凈資產(chǎn)收益率＝（凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入） X （銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)） X （總資產(chǎn)/所有者權(quán)益）
銷(xiāo)售利潤(rùn)率的高低，不僅受到行業(yè)的影響，也受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的影響。銷(xiāo)售利潤(rùn)率低，不等于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效差。例如零售企業(yè)，有些零售企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率低，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快；有些企業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率較高，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度則相對(duì)較慢。
一般來(lái)說(shuō)，同一行業(yè)的企業(yè)，如果戰(zhàn)略管理水平差不多，ROE也應(yīng)該相差不大。要么銷(xiāo)售利潤(rùn)率高；要么資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快；或者是財(cái)務(wù)杠桿大不相同。
與2014年相比，格力電器2015年銷(xiāo)售利潤(rùn)率提升2.35%（12.46%－10.11%），說(shuō)明其公司高質(zhì)、高價(jià)的營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略得以貫徹；而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由0.9658下降至0.6326，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度大大放慢是造成公司總資產(chǎn)收益率（ROA）和ROE大幅下降的主因；同時(shí)說(shuō)明公司2014年年末發(fā)起的“清場(chǎng)行動(dòng)”未能取得預(yù)期效果，公司去庫(kù)存、穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力加大（參見(jiàn)“讀懂上市公司：戰(zhàn)略分析”系列公號(hào)文）。
與2014年相比，美的集團(tuán)的銷(xiāo)售利潤(rùn)率也有提升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度有所放慢，但放慢的幅度遠(yuǎn)小于格力電器，由1.3102降至1.1187。銷(xiāo)售利潤(rùn)率提升、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度放慢的綜合效果是：ROA有所提升，由上年的9.6692%上升至2015年的10.2021%；ROE略有下降，由上年的29.04%降至28.66%。
從權(quán)益系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿）的運(yùn)用來(lái)看，無(wú)論是格力，還是美的，都相對(duì)穩(wěn)定，不是影響ROE變動(dòng)的主要原因。
綜上初步分析，結(jié)合以前的行業(yè)分析、戰(zhàn)略分析、公司治理分析，我的判斷是：2015年美的整體績(jī)效好于格力。并且，美的未來(lái)的盈利及增長(zhǎng)全面超越格力的可能性較大。
2017年2月8日，我減“蘇寧云商（002024）”，加“美的集團(tuán)（000333）”。
相對(duì)大盤(pán)而言，近幾天美的股價(jià)漲得過(guò)快，準(zhǔn)備先減或清空，待回調(diào)時(shí)再補(bǔ)回。
關(guān)于傳統(tǒng)ROE分析法的缺陷，以及如何結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等，運(yùn)用比率方法對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理、投資管理、財(cái)務(wù)管理進(jìn)行更具體、深入的分析，我們?cè)谝院蟮墓?hào)文中繼續(xù)討論。
