證券研究院 | 民生證券首席策略研究員，研究業(yè)務(wù)部總經(jīng)理 李少君
一、改革和轉(zhuǎn)型到底造牛還是無(wú)牛
分子牛與分母牛仍在強(qiáng)化改革和轉(zhuǎn)型的預(yù)期，提升了估值的分子，亦即傳統(tǒng)企業(yè)打破天花板，新興企業(yè)尚未到天花板；但一年前，改革無(wú)牛市、轉(zhuǎn)型無(wú)牛市的說(shuō)法亦不乏見(jiàn)諸報(bào)端，改革和轉(zhuǎn)型到底造牛還是無(wú)牛，區(qū)別的核心在于估值的分母，亦即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的組合，利率的下行趨勢(shì)無(wú)需爭(zhēng)辯，核心就落到了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一因子，畢竟改革和轉(zhuǎn)型不乏障礙。
然而十八大以來(lái)，呈現(xiàn)在投資者面前的是頂層設(shè)計(jì)的逐漸清晰、微觀主體穩(wěn)步推進(jìn)。
就上述因素而言，不僅沒(méi)有減弱，反而是在加強(qiáng)，因此，反映在投資者情緒和對(duì)市場(chǎng)的牛市基調(diào)的預(yù)期上，仍在加強(qiáng)。
二、本輪牛市的最大不同是什么？
金融改革與市場(chǎng)的壯大形成正反饋很多人愿以本輪牛市比較此前的若干輪牛市，相比之下，也許改革、轉(zhuǎn)型等基本邏輯并未發(fā)生改變，但金融體系中市場(chǎng)和中介的格局已發(fā)生了翻天覆地的變化，這是本輪牛市的最大不同。
本輪轉(zhuǎn)型中，大量新興經(jīng)濟(jì)并不在以往銀行體系善于、樂(lè)于、便于服務(wù)的對(duì)象之列，原因不贅述。
我們需要看到的是，以股票市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)已經(jīng)逐漸成為孵化、培育新興經(jīng)濟(jì)嫩芽的主戰(zhàn)場(chǎng)，無(wú)論是涌現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)基金，還是不斷降低的上市門(mén)檻預(yù)期，都已表現(xiàn)得淋漓盡致；此外，即使是此前銀行的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)客戶，亦須通過(guò)資本市場(chǎng)解決改革的定價(jià)問(wèn)題，畢竟賤賣(mài)了涉嫌流失，貴賣(mài)了有違規(guī)律。
因此，股票市場(chǎng)會(huì)在本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，發(fā)揮前所未有的作用，而這一作用的體現(xiàn)之一，便是對(duì)于諸多新興產(chǎn)業(yè)的輸血和培育，當(dāng)然，其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，也就是成長(zhǎng)板塊和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。
三、注冊(cè)制是洪水猛獸嗎？
注冊(cè)制不是洪水猛獸，反而更像如油春雨如果我們把股票市場(chǎng)看做一個(gè)死海，那么發(fā)行規(guī)模的持續(xù)提升自然會(huì)使股市不堪重負(fù)。但今天來(lái)看，這一邏輯至少有幾點(diǎn)變化：
其一，流水與死水之變，市場(chǎng)的增量資金已經(jīng)形成趨勢(shì)，在注冊(cè)制預(yù)期下，發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大只要大體上能夠被增量資金對(duì)沖，就不會(huì)簡(jiǎn)單重回存量市場(chǎng)下圈錢(qián)套現(xiàn)的邏輯；
其二，存款與投資之變，投資者此前習(xí)慣于存款、買(mǎi)房，而當(dāng)前存款搬家、地產(chǎn)大周期的邏輯已經(jīng)相對(duì)清晰，也就是所謂居民資產(chǎn)重配，如果認(rèn)同我們的金融體系正在向美國(guó)等市場(chǎng)主導(dǎo)的形式過(guò)渡，那么居民資產(chǎn)配置的結(jié)果自然也就有了可比性，而這個(gè)結(jié)果是不言自明的；
其三，注冊(cè)制變革，其實(shí)更好的理解應(yīng)是一整套市場(chǎng)體系的重構(gòu)和變革，這反應(yīng)在市場(chǎng)估值體系上，也會(huì)呈現(xiàn)多元化的趨勢(shì)，畢竟我們看到上市門(mén)檻將更加側(cè)重收入增長(zhǎng)、更加側(cè)重收入和現(xiàn)金流，而相對(duì)降低了此前的盈利等要求，而這些因素的調(diào)整所帶來(lái)的結(jié)果也將更有利于成長(zhǎng)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。
四、估值容忍度是否提高？
不能容忍的問(wèn)題，在難以容忍中，容忍度已悄然上升有說(shuō)法認(rèn)為當(dāng)前成長(zhǎng)板塊，尤其是創(chuàng)業(yè)板為代表，已經(jīng)出現(xiàn)了較大泡沫，其核心邏輯是市盈率、市夢(mèng)率，甚至市膽率。殊不知，對(duì)于估值容忍度的提升，是客觀的要求，也是悄然的變化。
一方面，產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，新興產(chǎn)業(yè)的培育，尤其在初期，可能更加注重市場(chǎng)的開(kāi)拓和用戶的導(dǎo)入，用所謂的“燒錢(qián)”來(lái)形容，有其合理性，畢竟我們看到了以BAT為代表的偉大的公司亦經(jīng)歷了這一過(guò)程，此時(shí)過(guò)度強(qiáng)調(diào)盈利能力，似有拔苗助長(zhǎng)之嫌；另一方面，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的時(shí)代，用互聯(lián)網(wǎng)來(lái)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，需要大量的資本開(kāi)支，這一規(guī)律也將帶來(lái)盈利的推后。
上述種種，我們已經(jīng)看到了標(biāo)準(zhǔn)和尺度的轉(zhuǎn)變，我們也看到了，這些標(biāo)準(zhǔn)和尺度的轉(zhuǎn)變有利于吸引優(yōu)質(zhì)的新興產(chǎn)業(yè)中概股回歸，最終形成民族股東，投資民族的偉大企業(yè)，做大民族的新興市場(chǎng)，分享民族的轉(zhuǎn)型紅利。
五、美國(guó)網(wǎng)絡(luò)革命時(shí)代是怎樣的？
偉大的公司，和偉大的公司們前述幾個(gè)邏輯，往往是事前的，從事后的證據(jù)來(lái)看，可比的美國(guó)網(wǎng)絡(luò)革命階段，其所呈現(xiàn)的不僅僅是幾個(gè)偉大的公司，更是造就了一批偉大的公司們。
美國(guó)網(wǎng)絡(luò)革命前后，前十五大公司市值占整個(gè)納斯達(dá)克市場(chǎng)比重超過(guò)四成，如果納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板簡(jiǎn)單可比的話，那么當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板前十五大市值占比約16%。
回顧歷史，學(xué)界不乏批判那場(chǎng)革命泡沫的聲音，但即使是這些批判者，其生活習(xí)慣、甚至研究習(xí)慣，也已很難擺脫這些偉大公司的影響。
六、90后的行為金融學(xué)
新韭菜的偏愛(ài)經(jīng)歷了七年熊市，投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的改變，絕大多數(shù)新開(kāi)戶和活躍的投資者均為80后、90后。
據(jù)深交所金融創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室發(fā)布《深市新開(kāi)戶個(gè)人投資者學(xué)歷分析報(bào)告》顯示，2014年初以來(lái)，30歲以下人群占比為37.7%，30-40歲人群占比為27.93%，40-50歲人群占比20.38%，50-60歲人群占比為9.48%，60歲以上人群僅為4.5%。
行為金融學(xué)告訴我們，所有的投資者都更加傾向于投資自己所熟悉的領(lǐng)域。這些80后、90后的新投資者，也更習(xí)慣于投資新的標(biāo)的：其一，新興產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖；其二，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，或者傳統(tǒng)企業(yè)管理方式的改革。
我們很難想象，一場(chǎng)改革、轉(zhuǎn)型和成長(zhǎng)企業(yè)缺席的牛市是什么樣子。而這兩大類中，不乏成長(zhǎng)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的身影。
七、新興產(chǎn)業(yè)的牛市何時(shí)結(jié)束
中期頂出現(xiàn)至少需要三個(gè)必要條件前幾個(gè)邏輯最終難以解決一個(gè)問(wèn)題：這場(chǎng)轟轟烈烈的牛市，尤其是新興產(chǎn)業(yè)的牛市何時(shí)結(jié)束？
我們?cè)o出了定性的判斷：當(dāng)前談市場(chǎng)的中期頂為時(shí)尚早，我們認(rèn)為中期頂出現(xiàn)至少需要三個(gè)必要條件。
其一，資金由當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)遷移到金融（股票）市場(chǎng)的趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這一條件發(fā)生可能伴隨著IPO、增發(fā)等規(guī)模遠(yuǎn)超增量資金入場(chǎng)的規(guī)模，市場(chǎng)從增量邏輯再次轉(zhuǎn)入存量邏輯。
其二，多個(gè)典型新興產(chǎn)業(yè)公司的想象空間遇到天花板，或多個(gè)典型新興產(chǎn)業(yè)公司的轉(zhuǎn)型路徑可行性被證偽，這兩個(gè)事件將導(dǎo)致轉(zhuǎn)型成長(zhǎng)的邏輯重回成熟增長(zhǎng)的邏輯，市值邏輯重回估值、收益邏輯。
其三，國(guó)企改革大規(guī)模推進(jìn)、完成，改革預(yù)期兌現(xiàn)，改革提升估值邏輯重回“地心引力”邏輯。
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