REITs，特別是股權(quán)REITs作為一種將房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的金融產(chǎn)品，可以提供給投資者更具流動(dòng)性的地產(chǎn)投資工具，亦可以為開發(fā)商提高周轉(zhuǎn)率。國內(nèi)REITs目前處于試點(diǎn)階段，若能獲得稅收優(yōu)惠等相關(guān)政策支持，未來可成為一種有效的房地產(chǎn)投融資工具。
一. REITs的發(fā)展情況
1、REITs的基本概念和收益來源
房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust，簡(jiǎn)稱REIT）是指匯集諸多投資者的資本，持有并經(jīng)營公寓、購物中心、寫字樓和倉庫等收益型房地產(chǎn)，或投資地產(chǎn)相關(guān)證券的公司或商業(yè)信托。它可以像共同基金一樣適用已付股息扣減政策，絕大部分收入僅僅在股東層面被征稅。但它必須滿足一些基本要求，包括：（1）必須將至少90%的應(yīng)稅收入分配給股東；（2）絕大部分收入來源于長(zhǎng)期持有的房地產(chǎn)；（3）股東必須分散持股。REITs分權(quán)益型和抵押型兩種，目前美國市場(chǎng)股權(quán)REITs市值占比達(dá)93%（我們下文主要討論權(quán)益型REITs），就是由持有的物業(yè)作為資產(chǎn)池，其未來租金收益及出售變現(xiàn)為現(xiàn)金流作為收入來源而發(fā)行的證券，因此REITs實(shí)際上是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種方式。
REITs（無論權(quán)益型還是抵押型）與目前房地產(chǎn)信托有本質(zhì)的差別，REITs的性質(zhì)更偏向于股權(quán)（很多是公司制），而房地產(chǎn)信托本質(zhì)仍是類固定+收益產(chǎn)品：
（1）REITs可以像公司股權(quán)一樣在交易所上市交易，可以進(jìn)行債券融資，也可以增發(fā)進(jìn)行股權(quán)再融資；
（2）大部分REITs沒有到期期限（僅美國80年代末期發(fā)行過一些有期限的REITs，現(xiàn)在REITs多無期限），而目前地產(chǎn)信托產(chǎn)品有到期期限，到期后還本付息。
（3）REITs每年以股利形式將90%以上收益分配給股東，股息金額不固定，且REITs在市場(chǎng)上仍有價(jià)格變化，而目前的地產(chǎn)信托產(chǎn)品往往定期派發(fā)固定收益，最終歸還固定額本金。
2、REITs產(chǎn)品是有效的房地產(chǎn)投融資工具
（1）投資者收益率較高且波動(dòng)率較低
投資REITs的收益來源于兩部分：一是由REITs每年的利潤(rùn)派發(fā)的股利，這部分主要取決于持有物業(yè)的租金或者持有抵押貸款的利息等經(jīng)營性利潤(rùn)，一般比較穩(wěn)定；另一部分是在市場(chǎng)上REITs交易價(jià)格的變化，與持有物業(yè)或抵押債券本身價(jià)值評(píng)估有關(guān)，收益率有一定的上下起伏，但除了房?jī)r(jià)暴跌階段，一般其波動(dòng)幅度小于普通股票。
美國FTSE NAREIT 指數(shù)20年（1994-2014）年均收益率13.2%（見圖3），F(xiàn)TSE NAREIT的全股指數(shù)收益率達(dá)到13.5%，僅次于納斯達(dá)克指數(shù)14.15%。但波動(dòng)率僅21%，遠(yuǎn)小于納斯達(dá)克。其收益/波動(dòng)比達(dá)到0.67，僅次于ML Corp/Govt債券指數(shù)。
（2）地產(chǎn)開發(fā)商使用REITs加大經(jīng)營杠桿
90年代以后，美國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商成立或轉(zhuǎn)型為REITs上市成為潮流，如1992年Taubman Centers的上市標(biāo)志著一種新型的REIT產(chǎn)品--UPREIT的誕生 ；1993年，Simon Property Group成為REIT行業(yè)有史以來最大的IPO，1997年波士頓地產(chǎn)上市規(guī)模超過Simon等。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商在90年代后紛紛成立REITs有以下幾個(gè)原因：
1）1986年《稅收改革法》限制了其他形式的企業(yè)的稅收優(yōu)惠，使REITs又成為地產(chǎn)投資避稅的唯一方式。允許REITs進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)管理，并提供管理、維修等服務(wù)，使REITs有更多的運(yùn)營特征而非僅僅是一個(gè)投資組合類基金。
2）80年代末金融危機(jī)使地產(chǎn)業(yè)處于一個(gè)低谷期，物業(yè)具有投資價(jià)值。因此90年代中期地產(chǎn)復(fù)蘇背景下更快地獲得資金投資物業(yè)是各個(gè)商業(yè)地產(chǎn)公司（包括住宅租賃公司）的共同的經(jīng)營策略。
3）REITs在融資方面極具靈活性?？墒褂闷胀ü?、優(yōu)先股融資，也可用無抵押或有抵押的貸款及債券，1997年REITs的融資達(dá)465次，融資額達(dá)到452億美元，美國第二大商業(yè)REITs通用成長(zhǎng)負(fù)債率一度高達(dá)93%。
由于地產(chǎn)開發(fā)商可通過收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成，使較少的資金占用卻獲得項(xiàng)目中大量的利潤(rùn)分成。如鐵獅門地產(chǎn)通過旗下的REITs--Tishman Speyer Office Fund持有資產(chǎn)，并通過收取管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成的方式使母公司獲得更多的收入；從母公司角度看，其最終持有的物業(yè)比例不高（5%左右），但其收益常常能達(dá)到物業(yè)收入的30%左右，以較少的資金撬取了更大的利益。
4）Up-REITs的出現(xiàn)使REITs得以在規(guī)避資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅的基礎(chǔ)上收購物業(yè)，因此開發(fā)商也可以建成物業(yè)后用這種方式轉(zhuǎn)讓給REITs遞延繳稅，需要時(shí)兌換成REITs股份實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。比如波士頓地產(chǎn)主要通過子公司波士頓地產(chǎn)有限合伙公司以發(fā)行有限合伙單位的方式收購物業(yè)，被收購物業(yè)的公司可以將拿到的有限合伙單位按照協(xié)定的比例換成波士頓地產(chǎn)REITs股票。
3、REITS在各國的發(fā)展情況
REITs最先起源于上個(gè)世紀(jì)90年代的美國，日本、澳大利亞、法國、新加坡等隨后制定法律發(fā)展REITs產(chǎn)品。截至2015年2月底，全球一共有上市REITs659只。美國規(guī)模最大，共256只，市值9771億美元。澳大利亞次之，56只，市值規(guī)模1181億美元。日本第三，50只，市值近1080億美元。
稅收和地產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)是REITs繁榮的關(guān)鍵。
觀察澳大利亞、日本、法國、香港、新加坡、英國等后來發(fā)展REITs的國家，總體上有如下特點(diǎn)：
1）稅收優(yōu)惠。比如各國都有對(duì)分紅部分的租金盈利可以免稅，部分對(duì)物業(yè)交易盈利稅收減免，以及投資REITs的資本利得的稅收減免等等。
2）除香港外，地產(chǎn)基本都已進(jìn)入以消費(fèi)需求為主的平緩期，房?jī)r(jià)低位徘徊。租售比高于十年期國債。如日本，2001年發(fā)行第一只REITs，租金房?jī)r(jià)比達(dá)到5%左右水平（當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)已從1991年高點(diǎn)持續(xù)下跌十年），而當(dāng)時(shí)十年期國債收益率仍僅2%，因此REITs的收益水平有競(jìng)爭(zhēng)力。就美國而言，1986-2006持續(xù)的降息、持續(xù)的地產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢(shì)，使得REITs收益率明顯高于十年期國債收益率，REITS因此獲得20年的繁榮。
二. 中國發(fā)展REITs難點(diǎn)在于其收益率水平缺乏吸引力
一個(gè)金融產(chǎn)品的繁榮，需要投融資雙方都能獲利。REITs的供給方（發(fā)行者）目前主要是地產(chǎn)開發(fā)商或者專業(yè)的地產(chǎn)投資基金，需求方是廣大投資者，REITs產(chǎn)品的市場(chǎng)生命力在于其收益率。
1、從供給端看，開發(fā)商開始重視周轉(zhuǎn)率，地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是途徑
（1）隨著住宅地產(chǎn)供求拐點(diǎn)形成，房?jī)r(jià)漲勢(shì)宣告終結(jié)
人口總量和結(jié)構(gòu)變化決定住宅地產(chǎn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。2015年后，我國主要購房群體--20-39歲人口比例和總數(shù)都將出現(xiàn)明顯下滑。而“4萬億”刺激出來的大量存量住宅使得全國戶均套數(shù)已超過1.05。隨著住宅供不應(yīng)求時(shí)代結(jié)束，對(duì)房?jī)r(jià)的走勢(shì)預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，投資性資金逐漸流出，房?jī)r(jià)只漲不跌的長(zhǎng)期趨勢(shì)也相應(yīng)終結(jié)。
（2）隨著地產(chǎn)利潤(rùn)率下滑，提高周轉(zhuǎn)率是維持盈利水平的有效手段，REITs是可選工具
對(duì)地產(chǎn)企業(yè)來說，人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來的剛需減少和地產(chǎn)投資需求的減弱逐漸降低地產(chǎn)商盈利水平，特別是住宅地產(chǎn)，2011年以來毛利率逐年下滑。商業(yè)地產(chǎn)公司毛利率雖保持高位，但周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致的ROE下滑也較明顯（圖，圖10）。
中國地產(chǎn)業(yè)走過了房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲，土地長(zhǎng)期上漲的階段，地產(chǎn)商盈利開始遭受高地價(jià)和房?jī)r(jià)下跌的壓縮，與此同時(shí)，庫存滯留、財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力增大加劇了地產(chǎn)商盈利水平的下降。開發(fā)商商業(yè)模式從最初的“囤地增值”過渡到“高周轉(zhuǎn)盈利”，目前大型開發(fā)商拿地到開盤的速度已經(jīng)縮減到8個(gè)月，而未來在開盤后銷售端的提速將進(jìn)一步加快開發(fā)商周轉(zhuǎn)率。而REITs，正好是一個(gè)加快銷售回籠資金的方法。
2、從需求端看，REITs收益率整體上難以滿足投資人的需求
投資者的需求是REITs“成活”的另一個(gè)關(guān)鍵因素。而收益率又是投資者需求的催化劑。稅收優(yōu)惠是海外REITs發(fā)展的重要制度環(huán)境。而國內(nèi)仍處在“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）試點(diǎn)工作” 階段，針對(duì)REITS的法律法規(guī)尚未成型。
在國內(nèi)目前的稅收體系下（即無對(duì)REITs優(yōu)惠的背景下），我們對(duì)各類物業(yè)的出租收益做簡(jiǎn)單測(cè)算。
（1）住宅REITS收益測(cè)算
目前以公司形式對(duì)外出租住宅的主要是高檔住宅，如酒店式公寓。北京、上海、廣州、深圳、成都和重慶六個(gè)城市2014年底租金回報(bào)率分別為2.12%、2.09%、2.44%、2.56%、2.41%和3.17% ，北上廣深租金回報(bào)率集中在2%-2.5%之間 。按照目前的租金收益率計(jì)算，即便不考慮稅收因素，全部收入作為股利發(fā)放，REITs的最高收益率也僅為2.3%，不及一年期定存。因此，在現(xiàn)有價(jià)格下，購買住宅樓宇出租的REITs收益率難以吸引投資人。
（2）寫字樓REITS收益測(cè)算
目前，一線城市寫字樓空置率維持在10%左右，北京、上海、南京、杭州租金回報(bào)率（甲級(jí)寫字樓平均租金/甲級(jí)寫字樓銷售單價(jià)）分別為7.1%，6%，6%和5.5%。在目前的稅收環(huán)境下，扣稅后回報(bào)率僅3.36%，低于十年期國債和一年期AAA公司債；因此，沒有稅收減免政策，發(fā)行方很難設(shè)計(jì)出對(duì)投資者有吸引力的REITs產(chǎn)品。
（3）零售物業(yè)REITS收益測(cè)算
零售物業(yè)方面，我們以中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的數(shù)據(jù)為測(cè)算依據(jù) 。該資產(chǎn)支持計(jì)劃產(chǎn)品分為AB兩級(jí)。A類證券規(guī)模20.85億，期限18年，每三年開放申購和回售，中誠信評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，發(fā)行預(yù)期收益率6.17%。B類證券規(guī)模23.1億，期限為3+1年，蘇寧電器在前三年有權(quán)隨時(shí)以凈票面價(jià)收購B類證券，權(quán)利金對(duì)價(jià)為29%/年，即若不回購每年將支付B類證券總額的29%給投資者，因此 3年期內(nèi)回購概率較大，此REITs也有一定的債券特征。資產(chǎn)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)如圖12，由專項(xiàng)支持計(jì)劃購買私募基金，私募基金持有11家物業(yè)。
戴德梁行對(duì)這11處物業(yè)的價(jià)值和預(yù)期租金做了評(píng)估，整體物業(yè)估價(jià)44.25億，預(yù)計(jì)年租金3.57億元，租金回報(bào)率8.1%。實(shí)際成交價(jià)43.95億元（即資產(chǎn)支持證券全部募資額），預(yù)測(cè)稅后可分配現(xiàn)金股利預(yù)計(jì)為2.54億元，推算得稅后可分配回報(bào)率5.79%，略高于目前的債券收益率。
由此我們推斷，商業(yè)零售物業(yè)的收益水平有可能支持發(fā)行REITs。
觀察戴德梁行對(duì)各物業(yè)的評(píng)估，不同城市差異較大，租金回報(bào)率按評(píng)估價(jià)在7%-12.7%不等，從表5可以看出，北京兩物業(yè)租金回報(bào)率相對(duì)較高，好于其它二線城市，成都、西安、昆明等物業(yè)租金回報(bào)率都低于8%。因此，我們認(rèn)為目前一線城市零售物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs成功發(fā)行的概率相對(duì)較大。
三. 我國發(fā)展REITs、使其成為資產(chǎn)證券化有效途徑的基本條件
1）地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入穩(wěn)定階段
由于REITs的收益率不僅來源于每期的利潤(rùn)分紅，也來自于REITs自身交易價(jià)格的上漲。若房?jī)r(jià)進(jìn)入下降通道，REITs本身價(jià)格將受其持有物業(yè)價(jià)值下降影響而跌價(jià)，從而影響投資者收益率。因此，只有房?jī)r(jià)見底的情況下，REITs才有成長(zhǎng)的市場(chǎng)土壤。
因此，地產(chǎn)價(jià)格去泡沫是REITs誕生并逐步繁榮的重要前提。
2）稅法對(duì)REITs給與明確的稅收優(yōu)惠
通過上文對(duì)住宅、辦公和零售物業(yè)租金收益的測(cè)算，我們知道，在目前市場(chǎng)價(jià)格下，住宅和辦公樓宇的收益率都難以支持REITs的發(fā)行。因此，免稅政策是REITs獲得有競(jìng)爭(zhēng)力的回報(bào)率的必要前提。
3）地產(chǎn)市場(chǎng)第三方評(píng)估體系的建立
目前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行的金融產(chǎn)品以債券產(chǎn)品為主，未來權(quán)益類REITs真正接收物業(yè)產(chǎn)權(quán)并從事經(jīng)營時(shí)，第三方物業(yè)估價(jià)就尤為重要。目前國內(nèi)缺乏權(quán)威的本土評(píng)估公司也將是未來REITs市場(chǎng)發(fā)展的制肘因素 。因此，地產(chǎn)市場(chǎng)要培育發(fā)展第三方物業(yè)評(píng)估體系。
四.結(jié)論
總而言之，在地產(chǎn)松綁的三把斧子宣告無效之后，為了提高房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營活力，政府很有可能在不久的將來推出相應(yīng)的稅收優(yōu)惠為REITs開道，以促進(jìn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。
REITs或許是下一個(gè)支撐房地產(chǎn)行業(yè)的重要托盤。
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