安信分析師：諸海濱、葉中正、張龍、張仲杰、吳照銀、桑威、李蕙、趙揚(yáng)
■新三板融資迅猛增長(zhǎng)、流動(dòng)性顯著改善。2014年前10月共有179家新三板公司通過(guò)非公開(kāi)方式定向增發(fā)融資，涉及金額高達(dá)102億元，平均每家融資規(guī)模3000萬(wàn)。做市交易實(shí)施后采取做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司成交量占比15%，成交額占比20%；而總股本和總市值占比分別僅為5.7%和12%，流動(dòng)性明顯改善。據(jù)報(bào)道競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓有望年底推出，若實(shí)施將有利于新三板市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步改善。
■私募股權(quán)基金為參與新三板「定增」的主力軍：從定增參與構(gòu)成角度來(lái)看，私募股權(quán)基金PE投成為主力軍占比為40%。其次是三板公司的高管及核心技術(shù)人員是、占比約30%，他們積極參與表明對(duì)企業(yè)的未來(lái)充滿(mǎn)信心。另「做市券商」及券商幫助尋找的機(jī)構(gòu)及個(gè)人約占30%。三板定增的火爆與定增估值較低有關(guān)，與中小板和創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)相比，新三板定增融資估值市盈率和市凈率相對(duì)較低，新三板公司定增的PE折價(jià)率超過(guò)40%。
■新三板正成為并購(gòu)的熱門(mén)市場(chǎng)。低廉的價(jià)格及不乏高增長(zhǎng)、新穎盈利模式的新三板公司，在并購(gòu)浪潮興起時(shí)，正成為主板公司并購(gòu)的熱門(mén)目標(biāo)。今年共有13家掛牌公司被并購(gòu)，從交易規(guī)模來(lái)看，交易金額最大的為湘財(cái)證券約90億元；鉑亞信息、易事達(dá)、屹通信息等交易金額也均超過(guò)4億元。主板相關(guān)并購(gòu)公司在復(fù)牌后也有尚佳表現(xiàn)。
■尋找新三板中創(chuàng)新商業(yè)模式“千里馬”-本期對(duì)新三板醫(yī)療保健行業(yè)從創(chuàng)新商業(yè)模式、財(cái)務(wù)分析、管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)三個(gè)維度我們挑選出18家具有高度成長(zhǎng)性的公司，其中13家公司具有創(chuàng)新商業(yè)模式，6家公司因健康的財(cái)務(wù)和一流的管理層而入選。建議重大關(guān)注原子高科、星昊醫(yī)藥、威力恒、賽孚制藥等。
■安信證券新三板優(yōu)勢(shì)明顯。安信證券作為大型綜合性券商，新三板項(xiàng)目服務(wù)能力突出。目前已掛牌公司數(shù)量和在審項(xiàng)目數(shù)量共計(jì)69個(gè)，位居行業(yè)第7位。其中已成功推薦掛牌公司31家，推薦數(shù)量排名第15位，與前10名差距較小；推薦掛牌公司利潤(rùn)規(guī)模排名第12位，利潤(rùn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯；此外安信證券目前在審項(xiàng)目38家，位居行業(yè)第4名。安信證券分支機(jī)構(gòu)與總部各部門(mén)密切配合，高效合作，為了中小企業(yè)登陸新三板提供全方位的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，已立項(xiàng)數(shù)接近200家。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：新三板公司業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)新制度推進(jìn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
1.新三板市場(chǎng)的融資功能、流動(dòng)性顯著提升
新三板市場(chǎng)各項(xiàng)功能的發(fā)揮離不開(kāi)整個(gè)內(nèi)外部生態(tài)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，隨著2012年以來(lái)國(guó)家對(duì)新三板改革的加速，掛牌公司數(shù)量快速增長(zhǎng)，2014年集中迸發(fā)。政策的呵護(hù)、做市商制度的引入、轉(zhuǎn)板制度的提出都大幅提升新三板市場(chǎng)的吸引力，這些無(wú)疑有利于新三板各項(xiàng)功能的實(shí)現(xiàn)。
1.1. 新三板融資迅猛增長(zhǎng)
2014年以來(lái)，截至10月，共有179家新三板公司實(shí)施了194次定向增發(fā)，涉及金額共計(jì)101.69億元。其中，通過(guò)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的有4家，涉及金額36.24億元，因此通過(guò)現(xiàn)金以及資產(chǎn)和現(xiàn)金方式募資65.45億元，平均每家募資0.37億元。2011年新三板公司通過(guò)定向增發(fā)募集資金規(guī)模才7.76億元，2014年前10月已增至65.45億元，發(fā)展迅猛。
圖1：新三板公司定增數(shù)量及規(guī)模
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
從融資規(guī)模分布來(lái)看，融資1億元以上的公司有9家，融資金額占據(jù)總體融資規(guī)模的62.93%，大部分公司融資規(guī)模在3000萬(wàn)元以下?？傮w而言，融資規(guī)模兩極分化明顯。
表1：新三板公司定增募資規(guī)模分布
實(shí)際募資資金規(guī)模
公司數(shù)量
實(shí)際募集資金總額
占比
10000萬(wàn)元以上
9
41.19
62.93%
3000萬(wàn)元-10000萬(wàn)元
23
10.07
15.39%
1000萬(wàn)元-3000萬(wàn)元
62
9.96
15.22%
500萬(wàn)元-1000萬(wàn)元
44
3.04
4.64%
500萬(wàn)元以下
52
1.18
1.80%
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND，含發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)類(lèi)
從定增新增投資者構(gòu)成角度，私募股權(quán)基金PE投資公司是定增參與的主力軍占全部定增數(shù)量41%，另外與三板公司存在關(guān)系的高管及核心技術(shù)人員也是定增的核心參與力量占到大約30%，他們的積極參與表明對(duì)于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心。券商幫助尋找到參與定增的機(jī)構(gòu)及個(gè)人、券商因做市需要參與的定增分別占23%和6%。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)2013年8月份以來(lái)，共計(jì)有19家券商參與新三板公司定向增發(fā)，其中18家券商參與定增的主要目的是獲取做市交易所需要的庫(kù)存股票。由于做市交易規(guī)模依然處于發(fā)展初期，預(yù)計(jì)未來(lái)券商隨著做市的大規(guī)模展開(kāi)及『跟投』計(jì)劃的推出，券商參與定增比例將大規(guī)模的提升。
圖2：新三板定增新增投資者構(gòu)成
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
1.1.1. 定增融資的整體估值顯著地域
2014年前10月，新三板掛牌公司共計(jì)實(shí)施194次定向增發(fā)，以增發(fā)價(jià)格為基礎(chǔ)，可以發(fā)現(xiàn)整體定增PE約為25倍，其中定增PE在40倍以上的行業(yè)（Wind三級(jí)行業(yè)）有酒店、餐館與休閑Ⅲ、多元金融服務(wù)、食品與主要用品零售Ⅲ、建筑與工程Ⅲ等，其中主要考慮的這些行業(yè)增速較快。定增PE相對(duì)較低的行業(yè)有能源設(shè)備與服務(wù)、海運(yùn)Ⅲ、建材Ⅲ、電力Ⅲ、食品、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備等
圖3
1.1.2. 定增融資的估值比較
新三板定增融資估值與中小板和創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)相比，大部分行業(yè)市盈率和市凈率相對(duì)較低。
1.1.2.1.與中小板比較
將新三板定增融資的行業(yè)PE與中小板比較，食品與主要用品零售Ⅲ、建筑與工程Ⅲ、酒店、餐館與休閑Ⅲ、貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷(xiāo)商Ⅲ等行業(yè)PE高于中小板，主要因?yàn)橄嚓P(guān)公司盈利模式和增長(zhǎng)速度較快，其余行業(yè)均低于中小板同行業(yè)PE，平均折價(jià)率為48.59%。
圖4
1.1.2.2.與創(chuàng)業(yè)板比較
將新三板定增融資的行業(yè)PE與創(chuàng)業(yè)板比較，酒店、餐館與休閑Ⅲ、汽車(chē)零配件等行業(yè)PE高于創(chuàng)業(yè)板，其余均低于創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)，平均折價(jià)率為44.55%。
圖5
從市凈率角度而言，新三板定增融資市凈率大幅度低于創(chuàng)業(yè)板可比行業(yè)市凈率，創(chuàng)業(yè)板整體市凈率為新三板的6倍。
圖6
1.2. 提供流動(dòng)性功能
由于新三板公司業(yè)績(jī)波動(dòng)大、估值難度高、做市制度剛起步等原因，目前流動(dòng)性功能還不足，與交易所市場(chǎng)相比，還有較大提升空間。新三板公司交易主要有三種方式，協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓和競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)皟煞N方式已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。據(jù)媒體報(bào)道，第三種交易方式「競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓」有望年底推出，那么盈利條件好、股權(quán)相對(duì)分散的掛牌公司有望試水。三種交易方式的全部推出有利于新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的改善。
圖7：新三板與交易所各板塊換手率比較
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
1.2.1. 做市商制度啟動(dòng)
新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的不足不僅制約融資功能的實(shí)現(xiàn)，而且不利于企業(yè)的定價(jià)估值，最終無(wú)法發(fā)揮其作為資本平臺(tái)的功能。為了改善新三板市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境，做市商制度被引入。8月25日，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓方式正式實(shí)施。做市業(yè)務(wù)將促進(jìn)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)型企業(yè)估值定價(jià)體系的形成，通過(guò)做市轉(zhuǎn)讓?zhuān)髽I(yè)能進(jìn)一步分散股權(quán)、提升公眾化程度，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，暢通投融資渠道。
新三板做市交易制度分為“混合型”和“傳統(tǒng)型”。“混合型”是指同一只股票同時(shí)實(shí)行二種或二種以上的交易方式：做市轉(zhuǎn)讓+競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鍪猩痰牡匚缓推胀ㄍ顿Y者的地位沒(méi)有明顯區(qū)別。而“傳統(tǒng)型”包括“傳統(tǒng)型壟斷做市交易制度”和“傳統(tǒng)型競(jìng)爭(zhēng)做市交易制度”，前者指一只股票只有1個(gè)做市商提供做市服務(wù)。目前新三板做市制度實(shí)行的是“傳統(tǒng)型”當(dāng)中的“競(jìng)爭(zhēng)性做市交易制度”，這類(lèi)似于早期的美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)，是指同一只股票有2家以上的做市商提供做市服務(wù)，做市商互相獨(dú)立，不存在隸屬關(guān)系，也不存在協(xié)同做市的義務(wù)。
成熟市場(chǎng)的做市交易制度發(fā)展階段為：傳統(tǒng)型壟斷做市交易制度——傳統(tǒng)型競(jìng)爭(zhēng)做市交易制度——混合型做市交易制度?；旌闲妥鍪薪灰字贫认拢顿Y者和做市商地位沒(méi)有區(qū)別，但又要承擔(dān)做市的義務(wù)，對(duì)做市商要求較高；相反，傳統(tǒng)型做市交易制度有利于平衡做市商和投資者的權(quán)利義務(wù)，最終有利于做市商發(fā)揮平抑市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，而選擇“傳統(tǒng)型”當(dāng)中的“競(jìng)爭(zhēng)性做市交易制度”又有利于降低掛牌公司的交易成本。
圖8：做市交易制度類(lèi)型
資料來(lái)源：安信證券研究中心，王進(jìn)：《新三板做市交易制度基本法律問(wèn)題》
1.2.2. 做市商制度有利于流動(dòng)性的提升
8月25日，做市交易方式正式實(shí)施。截至11月5日，共有61家掛牌公司采用做市交易方式。8月25至11月5日期間，采取做市轉(zhuǎn)讓方式的掛牌公司成交量占比15.32%，成交額占比19.92%；而總股本和總市值占比分別僅為5.71%和11.91%，顯示做市商制度對(duì)成交量、活躍度有一定提升作用。
表2：做市轉(zhuǎn)讓方式與新三板整體交易活躍度對(duì)比
板塊名稱(chēng)
區(qū)間成交量
（億股）
總股本
（億股）
區(qū)間成交金額
（億元）
總市值
（億元
新三板
7.57
524.33
38.46
2,104.85
做市轉(zhuǎn)讓
1.16
29.95
7.66
250.79
占比
15.32%
5.71%
19.92%
11.91%
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
采用做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司區(qū)間換手率高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分和新三板整體，同時(shí)單位股本區(qū)間成交量明顯提升，是同期協(xié)議轉(zhuǎn)讓和新三板整體的4倍。
表3：做市轉(zhuǎn)讓方式與新三板整體和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易活躍度對(duì)比
板塊名稱(chēng)
區(qū)間換手率
(算術(shù)平均，%)
區(qū)間成交量/總股本（合計(jì)）
區(qū)間成交金額/總市值（合計(jì)）
新三板
9.07
0.01
0.02
做市轉(zhuǎn)讓
12.49
0.04
0.03
協(xié)議轉(zhuǎn)讓
8.09
0.01
0.02
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
1.2.3. 做市商交易制度實(shí)施以來(lái)的整體情況
8月25日，掛牌股票共成交8038萬(wàn)元、1389萬(wàn)股、2897筆；其中，采用做市轉(zhuǎn)讓方式的股票成交3892萬(wàn)元、479萬(wàn)股、2722筆，分別占全部掛牌股票的48%、34%、94%。按當(dāng)日收盤(pán)價(jià)統(tǒng)計(jì)，做市股票平均市盈率為22.22倍，低于全市場(chǎng)33.20倍的平均市盈率水平；平均市凈率3.85倍，低于全市場(chǎng)4.12倍的平均市凈率水平。做市股票中，成交最活躍的是中海陽(yáng)(430065)，獲投資者報(bào)單數(shù)最高，共380筆；成交數(shù)量、成交金額和成交筆數(shù)均居于首位，共成交116.52萬(wàn)股、735.27萬(wàn)元、762筆。換手率最高的英思科技（430403），當(dāng)日換手率達(dá)9.05%。除東亞裝飾（430376）無(wú)成交外，其余42只股票均有成交。從價(jià)格波動(dòng)情況來(lái)看，成交價(jià)格振幅最大的是新眼光（430140），當(dāng)日最高價(jià)28.60元，最低價(jià)7.50元，當(dāng)日振幅達(dá)351.67%。漲幅最大的是行悅信息（430357），漲幅為128.03%。
8月25日至11月12日期間，采取做市交易方式的掛牌公司全部實(shí)現(xiàn)成交量0的突破。采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式的公司當(dāng)中，2014年掛牌的公司尚有711家還未實(shí)現(xiàn)成交，2014年以前掛牌公司尚有124家還未實(shí)現(xiàn)成交。
1.2.3.1.漲幅較大的股票
在前述期間內(nèi)，采取做市交易的掛牌公司當(dāng)中，漲幅超過(guò)100%的有20家。其中南京旭建等13家掛牌公司在8月25日之前沒(méi)有實(shí)現(xiàn)成交，同時(shí)目前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)股票掛牌時(shí)一般沒(méi)有新股發(fā)行，也沒(méi)有發(fā)行價(jià)格，因此漲幅計(jì)算以股票面值（1元）作為基準(zhǔn)，導(dǎo)致這部分掛牌公司的漲幅統(tǒng)計(jì)有一定虛高成分。除了這部分掛牌公司外，另7家掛牌公司平均漲幅187.06%，漲幅最大的為同濟(jì)醫(yī)藥，其次是行悅信息。
表4：做市轉(zhuǎn)讓方式當(dāng)中區(qū)間漲幅較大的股票
證券代碼
證券簡(jiǎn)稱(chēng)
掛牌日期
區(qū)間漲跌幅（%）
成交量
（掛牌日-8月24日）
430357.OC
行悅信息
2013-12-13
203.03
2432.87
430051.OC
九恒星
2009-02-18
112.00
1676.16
430359.OC
同濟(jì)醫(yī)藥
2013-12-20
382.00
648.75
430243.OC
銅牛信息
2013-07-05
132.22
355.00
430140.OC
新眼光
2012-09-07
134.17
192.68
430177.OC
點(diǎn)點(diǎn)客
2012-12-18
201.00
167.50
430360.OC
竹邦能源
2013-12-25
145.00
10.00
430485.OC
南京旭建
2014-01-24
106.00
0.00
430555.OC
英派瑞
2014-01-24
312.00
0.00
830983.OC
保得威爾
2014-08-08
329.00
0.00
430726.OC
津宇嘉信
2014-05-06
350.00
0.00
430376.OC
東亞裝飾
2014-01-24
445.00
0.00
430403.OC
英思科技
2014-01-24
502.00
0.00
430159.OC
創(chuàng)世生態(tài)
2012-11-09
645.00
0.00
430238.OC
普華科技
2013-07-04
742.00
0.00
430664.OC
聯(lián)合永道
2014-03-07
1,344.00
0.00
430430.OC
普濾得
2014-01-24
1,400.00
0.00
831020.OC
華陽(yáng)密封
2014-08-22
1,500.00
0.00
830815.OC
藍(lán)山科技
2014-06-20
1,706.88
0.00
430453.OC
恒銳科技
2014-01-24
2,900.00
0.00
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
1.2.3.2.換手率較高的股票
做市交易制度實(shí)施以來(lái)，區(qū)間換手率超過(guò)10%的掛牌公司有27家，區(qū)間換手率前三名分別為普濾得、英思科技和基康儀器，其中普慮得和英思科技在做市交易制度實(shí)施之前未實(shí)現(xiàn)成交。
表5：做市轉(zhuǎn)讓方式當(dāng)中換手率較高的股票
證券代碼
證券簡(jiǎn)稱(chēng)
掛牌日期
區(qū)間換手率（%）
430430.OC
普濾得
2014-01-24
102.4615
430403.OC
英思科技
2014-01-24
76.3004
830879.OC
基康儀器
2014-07-23
54.5814
430664.OC
聯(lián)合永道
2014-03-07
54.2452
430357.OC
行悅信息
2013-12-13
41.6975
430362.OC
東電創(chuàng)新
2013-12-26
40.6833
430536.OC
萬(wàn)通新材
2014-01-24
32.2163
430130.OC
卡聯(lián)科技
2012-07-12
30.3973
830978.OC
先臨三維
2014-08-08
28.6634
430726.OC
津宇嘉信
2014-05-06
27.3040
830983.OC
保得威爾
2014-08-08
25.6000
430465.OC
東方科技
2014-01-24
25.1333
430243.OC
銅牛信息
2013-07-05
19.7250
831020.OC
華陽(yáng)密封
2014-08-22
18.8872
830985.OC
浙江力諾
2014-08-08
17.1491
430515.OC
麟龍股份
2014-01-24
16.9960
430453.OC
恒銳科技
2014-01-24
15.7333
430318.OC
四維傳媒
2013-10-16
14.1720
830837.OC
古城香業(yè)
2014-07-08
14.1658
430253.OC
興竹信息
2013-07-23
13.5677
830850.OC
萬(wàn)企達(dá)
2014-07-14
13.4295
430159.OC
創(chuàng)世生態(tài)
2012-11-09
12.9723
430177.OC
點(diǎn)點(diǎn)客
2012-12-18
12.3550
430051.OC
九恒星
2009-02-18
12.2527
430379.OC
昂盛智能
2014-01-24
11.5520
430432.OC
方林科技
2014-01-24
11.4346
430360.OC
竹邦能源
2013-12-25
10.8462
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
1.2.3.3.成交量較大的股票
行悅信息一直處于交投較為活躍的狀態(tài)，區(qū)間成交量占總股本比重高達(dá)32.47%，其次是普濾得和萬(wàn)通新材。整體而言，成交量占總股本比重超過(guò)5%的公司有19家。
表6：做市轉(zhuǎn)讓方式當(dāng)中成交量較大的股票
證券代碼
證券簡(jiǎn)稱(chēng)
掛牌日期
區(qū)間成交量（萬(wàn)股）
總股本（萬(wàn)股）
占比（%）
430357.OC
行悅信息
2013-12-13
2,818.8000
8680.00
32.47
430430.OC
普濾得
2014-01-24
386.2000
1580.00
24.44
430536.OC
萬(wàn)通新材
2014-01-24
654.2000
3138.00
20.85
430362.OC
東電創(chuàng)新
2013-12-26
408.4200
2576.00
15.85
430130.OC
卡聯(lián)科技
2012-07-12
403.0000
3000.00
13.43
830978.OC
先臨三維
2014-08-08
568.6200
5000.00
11.37
430726.OC
津宇嘉信
2014-05-06
469.3000
4886.00
9.60
430318.OC
四維傳媒
2013-10-16
486.9000
5650.00
8.62
430253.OC
興竹信息
2013-07-23
454.2000
5375.00
8.45
430243.OC
銅牛信息
2013-07-05
184.7000
2200.00
8.40
831020.OC
華陽(yáng)密封
2014-08-22
311.7500
4159.00
7.50
430051.OC
九恒星
2009-02-18
516.3588
7185.50
7.19
430515.OC
麟龍股份
2014-01-24
159.5500
2252.00
7.08
830985.OC
浙江力諾
2014-08-08
333.3000
5000.00
6.67
830983.OC
保得威爾
2014-08-08
64.0000
1000.00
6.40
430177.OC
點(diǎn)點(diǎn)客
2012-12-18
115.1000
1843.60
6.24
830850.OC
萬(wàn)企達(dá)
2014-07-14
342.4000
5778.04
5.93
830837.OC
古城香業(yè)
2014-07-08
345.3000
6548.44
5.27
430432.OC
方林科技
2014-01-24
329.5000
6360.00
5.18
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
2. 新三板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)的聯(lián)通
新三板市場(chǎng)與A股主板市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)通的途徑有以下幾種：未來(lái)新三板掛牌公司直接轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次市場(chǎng)；新三板掛牌公司摘牌后通過(guò)IPO登陸交易所市場(chǎng)；上市公司對(duì)新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)等。
2.1. 轉(zhuǎn)板至創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次市場(chǎng)
實(shí)際上通過(guò)IPO方式登陸交易所市場(chǎng)并不能算作嚴(yán)格意義上的轉(zhuǎn)板，真正的轉(zhuǎn)板可能需要等待創(chuàng)業(yè)板單獨(dú)層次的設(shè)立。如證監(jiān)會(huì)設(shè)計(jì)時(shí)的定位，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立單獨(dú)層次涉及面較廣，可能需要《證券法》修改、注冊(cè)制推出等多項(xiàng)條件。
表7：國(guó)家有關(guān)部門(mén)關(guān)于轉(zhuǎn)板的表態(tài)
時(shí)間
發(fā)言單位
具體內(nèi)容
2013年2月22日
全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)
新三板符合條件的掛牌企業(yè)，可通過(guò)介紹上市的方式登陸滬深股市，如果符合交易所上市要求且不公開(kāi)發(fā)行的，不再需要證監(jiān)會(huì)審核即可在滬深交易所上市。
2013年12月14日
國(guó)務(wù)院
在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易。
2014年5月19日
證監(jiān)會(huì)
提出研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。
2014年5月30日
證監(jiān)會(huì)
為落實(shí)新國(guó)九條，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，我會(huì)積極研究在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市。
2014年8月1日
證監(jiān)會(huì)
完善創(chuàng)業(yè)板制度，在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步支持自主創(chuàng)新企業(yè)的融資需求。
2014年10月17日
證監(jiān)會(huì)
為推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，我會(huì)積極研究在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專(zhuān)門(mén)層次，支持符合一定條件但尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。在研究專(zhuān)門(mén)層次時(shí)，需要統(tǒng)籌考慮、全盤(pán)謀劃，把創(chuàng)業(yè)板專(zhuān)門(mén)層次改革與證券法修訂、注冊(cè)制改革、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)等工作有機(jī)銜接起來(lái)。目前，我會(huì)正在進(jìn)一步研究和論證相關(guān)規(guī)則。
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，公開(kāi)資料
2.2. 通過(guò)IPO登陸交易所市場(chǎng)
由于IPO標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)嚴(yán)格，并且目前排隊(duì)企業(yè)眾多，截至目前只有8家新三板掛牌公司通過(guò)IPO方式登陸交易所市場(chǎng)。
2.2.1. IPO標(biāo)準(zhǔn)
2014年5月，證監(jiān)會(huì)修改了創(chuàng)業(yè)板的IPO條件，取消了連續(xù)盈利要求和行業(yè)限制，有利于創(chuàng)新企業(yè)的融資和發(fā)展。
2.2.2. 通過(guò)IPO登陸交易所市場(chǎng)
已轉(zhuǎn)板的8家公司當(dāng)中，從掛牌時(shí)間來(lái)看，均接近或超過(guò)3年；行業(yè)主要集中在計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物和通信三個(gè)行業(yè)；上市前兩年的累計(jì)凈利潤(rùn)均接近或超過(guò)5000萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元”的創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)；最近一年?duì)I業(yè)收入均接近或超過(guò)1億元，同樣高于“最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元”的創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)。
表9：通過(guò)IPO登陸交易所的掛牌公司特征
基本信息
所屬行業(yè)
盈利情況
證券代碼
證券簡(jiǎn)稱(chēng)
上市日期
所屬行業(yè)
上市前兩年累計(jì)凈利潤(rùn)（扣非，萬(wàn)元）
上市前一年?duì)I業(yè)收入（萬(wàn)元）
002279.sz
久其軟件
2009-8-11
計(jì)算機(jī)--計(jì)算機(jī)應(yīng)用
8,315.92
13,019.72
300016.sz
北陸藥業(yè)
2009-10-30
醫(yī)藥生物--化學(xué)制藥
4,854.41
17,722.21
300150.sz
世紀(jì)瑞爾
2010-12-22
計(jì)算機(jī)--計(jì)算機(jī)應(yīng)用
6,528.05
15,612.69
300213.sz
佳訊飛鴻
2011-5-5
通信--通信設(shè)備
7,887.97
28,385.21
300271.sz
華宇軟件
2011-10-26
計(jì)算機(jī)--計(jì)算機(jī)應(yīng)用
11,857.24
39,920.91
300318.sz
博暉創(chuàng)新
2012-5-23
醫(yī)藥生物--醫(yī)療器械Ⅱ
7,613.33
9,812.19
300353.sz
東土科技
2012-9-27
通信--通信設(shè)備
5,638.23
12,531.01
300370.sz
安控科技
2014-1-23
采掘--采掘服務(wù)Ⅱ
9,728.54
33,779.09
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
2.2.3. 符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的新三板掛牌公司
參考創(chuàng)業(yè)板IPO的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)將最近兩年累計(jì)盈利標(biāo)準(zhǔn)提升至4000萬(wàn)元以上，約有117家掛牌企業(yè)可實(shí)質(zhì)達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)，不到掛牌企業(yè)總數(shù)的10%。同時(shí)，最近兩年凈利潤(rùn)超過(guò)1億元的掛牌企業(yè)有20家。由于目前IPO排隊(duì)企業(yè)較多，新三板政策紅利逐步釋放，轉(zhuǎn)板制度的落實(shí)也可以期待，因此掛牌企業(yè)的IPO意愿也不是很強(qiáng)。
表10：符合IPO條件的掛牌公司
基本信息
總股本
凈資產(chǎn)
盈利指標(biāo)
證券代碼
證券簡(jiǎn)稱(chēng)
總股本
（萬(wàn)股）
2013年末凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）
2013年凈利潤(rùn) （萬(wàn)元）
2012年凈利潤(rùn) （萬(wàn)元）
最近兩年累計(jì)凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）
830881.OC
圣泉集團(tuán)
25,748.84
167,481.54
26,212.97
19,619.19
45,832.16
430399.OC
湘財(cái)證券
319,725.59
354,719.63
12,167.41
16,322.81
28,490.22
831199.OC
海博小貸
60,000.00
72,432.62
10,523.95
15,106.48
25,630.43
831099.OC
維泰股份
12,000.00
75,476.87
11,265.14
12,729.28
23,994.42
430002.OC
中科軟
21,200.00
51,210.87
13,207.27
10,106.41
23,313.68
830838.OC
新產(chǎn)業(yè)
10,600.00
37,884.30
13,996.00
7,382.11
21,378.11
830916.OC
公準(zhǔn)股份
9,098.80
35,314.25
10,016.47
10,283.67
20,300.14
831098.OC
通利農(nóng)貸
60,000.00
70,219.04
6,938.34
11,287.30
18,225.64
830796.OC
云南路橋
35,000.00
132,614.62
5,209.73
11,627.48
16,837.21
830858.OC
華圖教育
6,150.00
23,613.52
11,610.85
4,590.67
16,201.51
430018.OC
合縱科技
8,218.00
35,869.69
7,265.42
6,825.11
14,090.53
430005.OC
原子高科
6,628.00
35,202.08
7,788.65
5,877.81
13,666.45
831223.OC
江蘇中旗
5,500.00
31,192.30
6,667.21
5,499.29
12,166.50
830815.OC
藍(lán)山科技
8,250.00
35,845.75
6,930.66
5,119.64
12,050.30
430225.OC
伊禾農(nóng)品
10,500.00
36,418.03
5,898.85
5,915.89
11,814.74
430049.OC
雙杰電氣
10,345.92
33,894.99
6,213.78
5,383.02
11,596.80
430017.OC
星昊醫(yī)藥
7,727.72
45,162.88
6,063.07
5,210.09
11,273.17
430539.OC
揚(yáng)子地板
9,050.00
23,057.23
5,619.99
4,802.76
10,422.75
430383.OC
紅豆杉
25,000.00
39,755.89
3,383.63
6,952.63
10,336.26
830800.OC
天開(kāi)園林
7,500.00
34,044.20
5,480.61
4,788.90
10,269.51
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
2.3. 上市公司對(duì)新三板掛牌公司進(jìn)行并購(gòu)
2013年以來(lái)IPO暫停，市場(chǎng)并購(gòu)浪潮興起，新三板也成為上市公司的熱門(mén)目標(biāo)市場(chǎng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年共有13家掛牌公司被并購(gòu)，除兆信股份之外，其中9家因?yàn)椴①?gòu)進(jìn)展順利而終止掛牌，還有3家尚未完成并購(gòu)。金豪制藥、捷虹股份、福格森和嘉寶華等并未披露并購(gòu)方。
從交易規(guī)模來(lái)看，交易金額最大的為湘財(cái)證券，可能在90億元附近；鉑亞信息、易事達(dá)、屹通信息等交易金額也均超過(guò)4億元。從支付方式來(lái)看，除兆信股份和新冠億碳之外，其余均采取發(fā)行股份和現(xiàn)金結(jié)合的方式進(jìn)行支付。
從交易模式來(lái)看，主要有兩種：第一、純現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)，例如新冠億碳和兆信股份，涉及資金規(guī)模在1.5億元以下；第二、定向增發(fā)，例如鉑亞信息、阿姆斯、易事達(dá)、湘財(cái)證券、屹通信息等，定向增發(fā)一般會(huì)結(jié)合現(xiàn)金支付方式進(jìn)行，其中現(xiàn)金支付比例較高的有鉑亞信息和易事達(dá)，比例達(dá)30%；其次，屹通信息現(xiàn)金支付比例為25%；現(xiàn)金支付比例較低的為湘財(cái)證券和阿姆斯，現(xiàn)金支付比例分別為3.5%和5.61%。
2.3.1. 鉑亞信息
本次并購(gòu)最終以收益法的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，收益法評(píng)估值為 52,800.00萬(wàn)元，較標(biāo)的公司賬面凈資產(chǎn)評(píng)估增值28,474.28萬(wàn)元，增值率117.05%。參照評(píng)估結(jié)果，交易雙方經(jīng)友好協(xié)商確定鉑亞信息100%股權(quán)的交易作價(jià)為52,500.00萬(wàn)元。
表12：鉑亞信息收購(gòu)估值
項(xiàng)目
2014年預(yù)測(cè)
2015年預(yù)測(cè)
2016年預(yù)測(cè)
鉑亞信息100%股權(quán)交易作價(jià)（萬(wàn)元）
52,500.00
鉑亞信息承諾實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）
3,400.00
4,200.00
5,140.00
交易市盈率（倍）
15.44
12.50
10.21
項(xiàng)目
2014年 8月 31日
鉑亞信息100%股權(quán)交易作價(jià)（萬(wàn)元）
52,500.00
鉑亞信息評(píng)估基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）
24,325.72
交易市凈率（倍）
2.16
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，公司公告
注：交易市盈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)
交易市凈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司歸屬于母公司所有者的權(quán)益
鉑亞信息的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為向公安、司法、市政部門(mén)及企事業(yè)單位等提供安防解決方案和系統(tǒng)集成解決方案，并銷(xiāo)售相關(guān)商品和提供相應(yīng)的技術(shù)服務(wù)，行業(yè)分類(lèi)為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。截至2014年9月26日，可比上市公司剔除市盈率、市凈率為負(fù)值及市盈率超過(guò)100倍的公司的平均市盈率為 63.55倍，平均市凈率為 6.96倍，市盈率和市凈率的中位數(shù)分別為 59.75倍和6.79倍。 本次交易中，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率和市凈率分別為 15.44 倍（按 2013年凈利潤(rùn)計(jì)算市盈率為 17.8 倍）和 2.16 倍，市盈率和市凈率均顯著低于同行業(yè)上市公司的平均值和中位數(shù)。
2.3.2. 阿姆斯
芭田股份擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)阿姆斯100%的股權(quán)，并發(fā)行股份募集本次交易金額 25%的配套資金。
根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的《評(píng)估報(bào)告》，截至評(píng)估基準(zhǔn)日阿姆斯收益法下的評(píng)估價(jià)值為 13,710.72 萬(wàn)元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評(píng)估價(jià)值為 3,936.00 萬(wàn)元；評(píng)估結(jié)論采用收益法評(píng)估結(jié)果。截至2014年6月30日經(jīng)審計(jì)的阿姆斯賬面凈資產(chǎn)為3,016.01萬(wàn)元，增值 10,694.71 萬(wàn)元，評(píng)估增值率為 354.60%。經(jīng)交易各方協(xié)商，標(biāo)的資產(chǎn)截至評(píng)估基準(zhǔn)日的作價(jià)為 13,600 萬(wàn)元。由于評(píng)估基準(zhǔn)日后，燕航創(chuàng)投向標(biāo)的資產(chǎn)以現(xiàn)金方式增資 600萬(wàn)元，考慮到該部分現(xiàn)金增資對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響以及本次交易完成后燕航創(chuàng)投持有公司股份的鎖定期為 36 個(gè)月，經(jīng)交易雙方的充分協(xié)商，該部分現(xiàn)金增資獲得的標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)作價(jià) 660 萬(wàn)元。因此，本次購(gòu)買(mǎi)的阿姆斯100%的股權(quán)作價(jià) 14,260萬(wàn)元，由芭田股份向資產(chǎn)出售方發(fā)行23,572,655股股份及支付800萬(wàn)元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)。
表13：阿姆斯收購(gòu)估值
項(xiàng)目
2013年實(shí)際
2014年預(yù)測(cè)
歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）
650.39
780.17
基準(zhǔn)日歸屬于母公司所有者權(quán)益（萬(wàn)元）
2,785.75
擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易作價(jià)（萬(wàn)元）
14,260.00
交易市盈率（倍）
21.93
18.28
交易市凈率（倍）
5.12
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，公司公告
注：1、交易市盈率=擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易作價(jià)/凈利潤(rùn)；2、交易市凈率=擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易作價(jià)/基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)。
化肥生產(chǎn)行業(yè)上市公司平均市盈率為 22.39 倍，平均市凈率為1.75 倍。本次交易中，阿姆斯的市盈率為 21.93倍，略低于同行業(yè)上市公司平均水平。同時(shí)考慮到，上表中選取的同行業(yè)上市公司主業(yè)均以傳統(tǒng)化肥為主，而阿姆斯主業(yè)屬于微生物肥料，相比傳統(tǒng)化肥該細(xì)分行業(yè)具有毛利率更高的特點(diǎn)，因此本次估值水平相對(duì)同行業(yè)上市公司較低。本次交易中，阿姆斯的市凈率為 5.12 倍，高于同行業(yè)上市公司平均水平，主要是由于，阿姆斯所在微生物肥料屬于化肥行業(yè)下細(xì)分行業(yè)，與傳統(tǒng)的化肥生產(chǎn)企業(yè)相比，生產(chǎn)微生物肥料不需要大型生產(chǎn)設(shè)備及廠房，其核心設(shè)備為菌劑發(fā)酵罐等實(shí)驗(yàn)室設(shè)備，因此阿姆斯的凈資產(chǎn)較小，導(dǎo)致市凈率較高。
2.3.3. 易事達(dá)
在評(píng)估基準(zhǔn)日 2014 年 6 月 30 日，在《評(píng)估報(bào)告》所列假設(shè)和限定條件下，易事達(dá)的賬面凈資產(chǎn)為 15,708.41 萬(wàn)元，采用收益法評(píng)估，評(píng)估后易事達(dá)股東全部權(quán)益價(jià)值為55,483.17 萬(wàn)元，評(píng)估增值39,774.76 萬(wàn)元，增值率253.21%。，經(jīng)交易各方友好協(xié)商，易事達(dá) 100%股權(quán)的交易作價(jià)為 48,895 萬(wàn)元。
表14：易事達(dá)收購(gòu)估值
交易作價(jià)（萬(wàn)元）
48,895
2013年度歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）
3,579.21
靜態(tài)市盈率
13.66
2014年度歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（萬(wàn)元）
3,661.58
動(dòng)態(tài)市盈率
13.55
考慮基準(zhǔn)日后分紅的基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）
9,173.36
市凈率
5.33
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，公司公告
注：1、易事達(dá)交易靜態(tài)市盈率=標(biāo)的資產(chǎn)交易作價(jià)/2013年歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)；
2、易事達(dá)交易動(dòng)態(tài)市盈率=標(biāo)的資產(chǎn)交易作價(jià)/2014 年歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值；
3、易事達(dá)交易市凈率=標(biāo)的資產(chǎn)交易作價(jià)/考慮基準(zhǔn)日后分紅的基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)；
4、易事達(dá)基準(zhǔn)日凈資產(chǎn) 15,521.36 萬(wàn)元，基準(zhǔn)日后易事達(dá)進(jìn)行了兩次利潤(rùn)分配，以現(xiàn)金方式分別實(shí)施了 2013 年度利潤(rùn)分配 3,848 萬(wàn)元，2014 年半年度利潤(rùn)分配 2,500 萬(wàn)元，因此，考慮期后分紅后的基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)為9,173.36 萬(wàn)元。
易事達(dá)屬于光學(xué)光電子 LED 行業(yè)，截至 2014年6月30日，申萬(wàn)光學(xué)光電子 LED 行業(yè)上市公司的平均靜態(tài)市盈率為 46.80 倍，平均市凈率為 3.61 倍，靜態(tài)市盈率、市凈率的中位數(shù)分別為45.54倍和3.54倍。本次交易中，易事達(dá)作價(jià)對(duì)應(yīng)的靜態(tài)市盈率和市凈率分別為13.66倍和5.33倍，靜態(tài)市盈率低于同行業(yè)上市公司的平均值和中位數(shù)，市凈率略高于同行業(yè)上市公司的平均值和中位數(shù)，主要原因是易事達(dá)主要經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)是為國(guó)內(nèi)外客戶(hù)提供高質(zhì)量、高性能的 LED 顯示應(yīng)用產(chǎn)品及解決方案，相對(duì)傳統(tǒng)制造業(yè)而言所需資產(chǎn)規(guī)模不大。同時(shí)，易事達(dá)基準(zhǔn)日后進(jìn)行了股東分紅，累計(jì)分紅金額為6,348萬(wàn)元，導(dǎo)致凈資產(chǎn)降低；另外，易事達(dá)為非上市公司，相比于上市公司而言未經(jīng)歷公開(kāi)募集資金充實(shí)凈資產(chǎn)的過(guò)程。因此雖然易事達(dá)估值對(duì)應(yīng)的市凈略高于同行業(yè)上市公司的市凈率，但考慮到易事達(dá)較強(qiáng)的盈利能力和在 LED 顯示屏領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，本次交易收購(gòu)易事達(dá)的作價(jià)水平具備合理性。
2.3.4. 屹通信息
經(jīng)評(píng)估，屹通信息100%股權(quán)的評(píng)估值為45,087.78萬(wàn)元，較2014年5月31日經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值3,791.33萬(wàn)元，評(píng)估增值率約為1,089.23%。經(jīng)交易各方協(xié)商確定，本次交易屹通信息100%股權(quán)作價(jià)45,080萬(wàn)元。
表15：屹通信息收購(gòu)估值
項(xiàng)目
2013年實(shí)現(xiàn)數(shù)
2014年預(yù)測(cè)
屹通信息交易價(jià)格（萬(wàn)元）
45,080.00
屹通信息歸屬于母公司凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）
559.24
3,444.76
交易市盈率（倍）
80.61
13.09
項(xiàng) 目
2013年 12月 31日
2014年 5月 31日
屹通信息歸屬于母公司的所有者權(quán)益（萬(wàn)元）
1,840.21
3,791.33
交易市凈率（倍）
24.50
11.89
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，公司公告
注：1、交易市盈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司的凈利潤(rùn) ；2、交易市凈率=標(biāo)的公司的交易價(jià)格/標(biāo)的公司歸屬于母公司的股東權(quán)益
屹通信息屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，可比行業(yè)上市公司市盈率的平均數(shù)為61.08倍，根據(jù)本次交易價(jià)格計(jì)算屹通信息以2014年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)測(cè)算的交易市盈率為13.09倍，低于行業(yè)平均水平；根據(jù)本次交易價(jià)格計(jì)算屹通信息以2013年已實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)測(cè)算的交易市盈率為80.61倍，高于行業(yè)平均水平，主要原因?yàn)槭芤嬗谝苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)?014年有了較大幅度提升。可比行業(yè)上市公司市凈率的平均數(shù)為4.85倍，根據(jù)本次交易價(jià)格計(jì)算屹通信息以2014年5月31日凈資產(chǎn)數(shù)和2013年凈資產(chǎn)數(shù)測(cè)算的市凈率分別為11.89倍、24.50倍，高于同行業(yè)上市公司的平均水平，主要原因是：首先，標(biāo)的公司專(zhuān)注為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供信息化解決方案及實(shí)施服務(wù)，是典型的知識(shí)密集型的公司，凈資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限；同時(shí)，可比上市公司募集資金使得上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模普遍較大，屹通信息系非上市公司，未引入外部投資者，相比于上市公司而言未經(jīng)過(guò)公開(kāi)/非公開(kāi)募集資金充實(shí)凈資產(chǎn)的過(guò)程，導(dǎo)致兩者市凈率有差異。
2.3.5. 瑞翼信息
瑞翼信息股東全部權(quán)益價(jià)值在評(píng)估基準(zhǔn)日2013年12月31日采用收益法評(píng)估的結(jié)果為22,580.24萬(wàn)元，較經(jīng)審計(jì)的賬面值2,319.38萬(wàn)元，增值20,260.86萬(wàn)元，增值率 873.55%。經(jīng)交易各方協(xié)商，本次交易標(biāo)的瑞翼信息51%的股份作價(jià)為11,500.00萬(wàn)元。
表16： 瑞翼信息收購(gòu)估值
項(xiàng)目
數(shù)額
標(biāo)的公司評(píng)估值（萬(wàn)元）
22,580.24
標(biāo)的公司2014年評(píng)估凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）
1,918.77
標(biāo)的公司2014年預(yù)測(cè)市盈率（倍）
11.77
標(biāo)的公司未來(lái)三年（2015、2016和2017年）評(píng)估平均凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）
4,309.89
標(biāo)的公司未來(lái)三年（2015、2016和2017年）預(yù)測(cè)平均市盈率（倍）
5.24
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，公司公告
注：1、標(biāo)的公司2014年預(yù)測(cè)市盈率=標(biāo)的公司評(píng)估值/標(biāo)的公司2014年評(píng)估凈利潤(rùn)；2、標(biāo)的公司未來(lái)三年平均預(yù)測(cè)市盈率=標(biāo)的公司評(píng)估值/標(biāo)的公司未來(lái)三年評(píng)估平均凈利潤(rùn)；
瑞翼信息屬于“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”，2014年3月28 日，可比上市公司最新平均市盈率為 92.93 倍，滾動(dòng)市盈率（TTM）為96.03倍，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)對(duì)應(yīng)的 2014年預(yù)測(cè)市盈率為11.77倍，顯著低于可比上市公司的平均市盈率水平；標(biāo)的公司未來(lái)三年預(yù)測(cè)平均市盈率約為 5.24 倍，遠(yuǎn)低于可比上市公司的最新平均市盈率，因此本次交易標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)具有合理性。
3. 尋找新三板中的 “千里馬”-本期醫(yī)療保健行業(yè)
目前新三板醫(yī)療保健行業(yè)有57家公司。我們主要從財(cái)務(wù)分析、管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)、創(chuàng)新商業(yè)模式三個(gè)維度出發(fā)篩選未來(lái)具備高成長(zhǎng)性的公司。創(chuàng)新商業(yè)模式則主要考察公司是否具備獨(dú)特的商業(yè)模式，以及在這種商業(yè)模式下公司能否高速成長(zhǎng)。財(cái)務(wù)分析我們主要選擇已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入高成長(zhǎng)期的公司，或者目前盈利能力一般、但未來(lái)具備高成長(zhǎng)潛力的公司；管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)則主要從管理團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)能力或者管理能力角度出發(fā)；
3.1. 創(chuàng)新商業(yè)模式
1998-2007年間，在成功晉級(jí)《財(cái)富》世界500強(qiáng)的27家企業(yè)中，有11家認(rèn)為他們成功的關(guān)鍵在于商業(yè)模式創(chuàng)新。2005年經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部一項(xiàng)調(diào)查顯示：半數(shù)以上企業(yè)高管認(rèn)為，企業(yè)要獲得成功，商業(yè)模式創(chuàng)新比產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新更為重要。
企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，制約其發(fā)展的不僅僅是人才、技術(shù)、管理、資金等要素，更重要的是商業(yè)模式的選擇。在所有的創(chuàng)新中，商業(yè)模式的創(chuàng)新屬于企業(yè)最本源的創(chuàng)新。離開(kāi)良好的商業(yè)模式，其他的管理創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新都將失去可持續(xù)發(fā)展的可能和盈利的基礎(chǔ)。商業(yè)模式也需要不斷創(chuàng)新，否則，再好的商業(yè)模式，如果長(zhǎng)期保持不變，必然會(huì)失去優(yōu)勢(shì)。
具有創(chuàng)新商業(yè)模式的企業(yè)，能夠打破傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)規(guī)則，發(fā)現(xiàn)新的產(chǎn)業(yè)“利潤(rùn)區(qū)”，成為資本的寵兒。升級(jí)企業(yè)的商業(yè)模式，能構(gòu)成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，拓寬企業(yè)的資本道路，以支持企業(yè)的快速發(fā)展擴(kuò)張。企業(yè)的商業(yè)模式也成為我們考慮的最重要方面。
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們精選出22家具有創(chuàng)新商業(yè)模式的公司。
3.2. 管理團(tuán)隊(duì)評(píng)價(jià)
管理團(tuán)隊(duì)是公司的舵手，決定公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)狀況，指引公司未來(lái)成長(zhǎng)方向，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵性因素之一。對(duì)醫(yī)療保健這種專(zhuān)業(yè)性極強(qiáng)的行業(yè)來(lái)說(shuō)，公司的高層管理者具備相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景、或有豐富相關(guān)行業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)，在把握行業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)的同時(shí)制定公司的戰(zhàn)略規(guī)劃與經(jīng)營(yíng)策略，企業(yè)就越能在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)。因此對(duì)管理層團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)也應(yīng)當(dāng)納入我們對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的考察。
但是在我們選取的樣本中，各公司分處不同細(xì)分子行業(yè)，不同子行業(yè)之間公司業(yè)務(wù)差別很大，有時(shí)甚至同一子行業(yè)內(nèi)公司之間業(yè)務(wù)也有顯著差異，這決定了我們不可能采用單一不變的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行評(píng)價(jià)，而應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身業(yè)務(wù)性質(zhì)進(jìn)行分析。從事藥品研發(fā)的企業(yè)可能對(duì)研發(fā)能力有較高的要求，企業(yè)的管理層中如有藥物研制方面的專(zhuān)家，能夠進(jìn)一步印證對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的判斷；而從事醫(yī)療服務(wù)的企業(yè)更多要求管理層具有良好的管理能力與執(zhí)行效率。
在對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，我們的考查對(duì)象是企業(yè)董事長(zhǎng)、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等主要高管。我們的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要是主要管理者在相關(guān)行業(yè)的工作時(shí)間、管理者是否具備行業(yè)必備的專(zhuān)業(yè)知識(shí)背景，高管中是否具有相關(guān)行業(yè)權(quán)威專(zhuān)家以及核心管理團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力。在評(píng)價(jià)依賴(lài)于技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)時(shí)，我們更關(guān)注其專(zhuān)家數(shù)量、研發(fā)能力；而在評(píng)價(jià)依賴(lài)服務(wù)類(lèi)企業(yè)時(shí)，我們則更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的管理水平。
根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，我們進(jìn)一步篩選出了20家具有優(yōu)良的管理者團(tuán)隊(duì)、管理者重大決策失誤風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)。
研發(fā)費(fèi)用占比較高
在新三板醫(yī)療保健類(lèi)57家掛牌公司中，我們?nèi)〉昧?1家公司的研發(fā)費(fèi)用數(shù)據(jù)。從研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)數(shù)量來(lái)看，新三板與創(chuàng)業(yè)板有較大差距。但如果計(jì)算研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重則完全不同。
我們計(jì)算41家公司的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例（以下簡(jiǎn)稱(chēng)研發(fā)費(fèi)用占比）。剔除研發(fā)費(fèi)用占比高于100%的兩家公司，在剩余的39家樣本公司中：研發(fā)費(fèi)用占比均值為8%，比創(chuàng)業(yè)板研發(fā)費(fèi)用占比均值高出21%；研發(fā)費(fèi)用占比中位數(shù)為6.6%，比創(chuàng)業(yè)板研發(fā)費(fèi)用占比中位數(shù)高出18.7%；研發(fā)費(fèi)用占比最大值為38.4%，比創(chuàng)業(yè)板最大研發(fā)費(fèi)用占比高出50%。
新三板醫(yī)療保健行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用占比遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板。新三板掛牌企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，對(duì)于這些強(qiáng)烈依賴(lài)于技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)而言，研發(fā)費(fèi)用投入是其成長(zhǎng)性重要來(lái)源之一。高研發(fā)費(fèi)用投入也使得新三板較之創(chuàng)業(yè)板更具增長(zhǎng)潛力。
圖 9：研發(fā)費(fèi)用統(tǒng)計(jì)
圖 10：研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入統(tǒng)計(jì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心、WIND
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心、WIND
圖 11：新三板醫(yī)療保健行業(yè)掛牌公司，按研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例排序（%）
據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心、WIND
3.3. 小結(jié)
綜合以上三方面因素，我們挑選出18家具有高度成長(zhǎng)性的公司，其中13家公司具有創(chuàng)新商業(yè)模式，6家公司因健康的財(cái)務(wù)和一流的管理層而入選。
公司的成長(zhǎng)性具有多種來(lái)源，根據(jù)我們以上的討論，將我們篩選出的成長(zhǎng)性公司分為以下幾類(lèi)：
具有創(chuàng)新商業(yè)模式，且財(cái)務(wù)健康、管理水平高的公司13家：原子高科（同位素行業(yè)龍頭）、星昊醫(yī)藥（研發(fā)外包）、威力恒（康復(fù)類(lèi)產(chǎn)品替代進(jìn)口）、新眼光（數(shù)字化、信息化、智能化醫(yī)療）、科新生物（進(jìn)口替代）、邁達(dá)科技（眼科類(lèi)設(shè)備進(jìn)口替代）、華韓整形（整形美容醫(yī)院連鎖經(jīng)營(yíng)）、同濟(jì)醫(yī)藥（高校雄厚的科研、人才優(yōu)勢(shì)）、威門(mén)藥業(yè)（中藥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張）、吉瑪基因（基因藥物）、新產(chǎn)業(yè)（化學(xué)發(fā)光免疫分析領(lǐng)跑者）、華恒生物（獨(dú)有的氨基酸生產(chǎn)技術(shù)）、泰恩康（專(zhuān)業(yè)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)）。
財(cái)務(wù)健康、發(fā)展速度快、管理水平高的公司5家：賽孚制藥、智立醫(yī)學(xué)、明德生物、杰納瑞、百博生物。
具有新穎創(chuàng)新模式、未來(lái)成長(zhǎng)性巨大的公司9家：璟泓科技（與B2B平臺(tái)結(jié)合）、百傲科技（個(gè)體化基因診斷技術(shù)領(lǐng)先）、老來(lái)壽（養(yǎng)老保健及養(yǎng)老服務(wù)平臺(tái)）、康捷醫(yī)療（借助互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)拓銷(xiāo)售終端）、益善生物（個(gè)體化醫(yī)療產(chǎn)業(yè)開(kāi)拓者）、九生堂（“酶發(fā)多肽大產(chǎn)業(yè)”）、科恩口腔（“家庭牙醫(yī)”市場(chǎng)化管理模式）、蘭亭科技（自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的化妝品出口公司）、創(chuàng)爾生物（借助電子商務(wù)形式銷(xiāo)售）。
同時(shí)我們將以上篩選出企業(yè)的高成長(zhǎng)性可以歸類(lèi)為以下來(lái)源：（1）形成細(xì)分行業(yè)龍頭，成為某一領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先者；（2）具有獨(dú)特生產(chǎn)工藝、技術(shù)、產(chǎn)品的企業(yè)；（3）實(shí)現(xiàn)進(jìn)口產(chǎn)品替代；（4）具有先進(jìn)的商業(yè)理念，主推市場(chǎng)化及服務(wù)；（5）與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合產(chǎn)生新的盈利模式。
4. 安信證券主辦新三板項(xiàng)目情況
安信證券作為大型綜合性券商，新三板項(xiàng)目服務(wù)能力突出。目前已掛牌公司數(shù)量和在審項(xiàng)目數(shù)量共計(jì)69個(gè)，位居行業(yè)第7位。其中，已成功推薦掛牌公司31家，推薦數(shù)量排名 第15位，并且與前10名差距較小；推薦掛牌公司利潤(rùn)規(guī)模排名第12位，利潤(rùn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯；此外，安信證券目前在審項(xiàng)目38家，位居行業(yè)第4名。安信證券分支機(jī)構(gòu)與總部各部門(mén)密切配合，高效合作，為了中小企業(yè)登陸新三板提供全方位的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，已立項(xiàng)項(xiàng)目數(shù)接近200家。
表20：券商推薦掛牌數(shù)量排名
券商簡(jiǎn)稱(chēng)
掛牌家數(shù)
排名
申銀萬(wàn)國(guó)證券
149
1
國(guó)信證券
72
2
齊魯證券
71
3
廣發(fā)證券
67
4
長(zhǎng)江證券
63
5
中信建投證券
56
6
宏源證券
37
7
東北證券
37
8
國(guó)泰君安證券
36
9
光大證券
36
10
西部證券
34
11
東吳證券
34
12
中原證券
33
13
海通證券
32
14
安信證券
31
15
中信證券
27
16
招商證券
26
17
南京證券
26
18
方正證券
26
19
東方花旗證券
25
20
數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，WIND
截至11月12日，安信證券向新三板推薦掛牌公司31家。（安信證券）
