導(dǎo)讀：當預(yù)測指向歷史少見的結(jié)果時，政策制定者有必要采取謹慎的風險管理方法，這包括風險監(jiān)測、風險平衡和應(yīng)急計劃等
作者｜杰羅姆·鮑威爾「美聯(lián)儲主席，中國人民銀行成都分行何樂、厲鵬譯」
基于美聯(lián)儲的雙重政策目標（dual mandate）——充分就業(yè)和價格穩(wěn)定——來看，當前美國的經(jīng)濟正展現(xiàn)出非常積極的發(fā)展態(tài)勢。按照美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）專家與專業(yè)預(yù)測分析師調(diào)查結(jié)果，以及國會預(yù)算辦公室（CBO）等部門的最新預(yù)測，直至2020年末，美國的失業(yè)率都將維持在4%以下，而同期通脹率則會穩(wěn)定在2%左右。自1950年以來，美國經(jīng)濟曾分別在不同時期經(jīng)歷過穩(wěn)定的低通脹和極低水平失業(yè)率，但這兩個經(jīng)濟現(xiàn)象卻從未像如今這樣在相當長時間內(nèi)重疊出現(xiàn)過。以菲利普斯曲線為代表的傳統(tǒng)理論認為：如果失業(yè)率長期保持低位，雇主會為了競相雇傭相對稀缺的勞動力資源而提高工資水平，人工成本的上漲則會快速推高消費者物價水平。歷史經(jīng)驗顯示，失業(yè)率與通脹水平之間呈現(xiàn)此消彼長的背離現(xiàn)象，從而使得美聯(lián)儲在實現(xiàn)充分就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重目標時面臨難以調(diào)和的沖突。針對當前通脹率和失業(yè)率同時呈現(xiàn)的“雙低”現(xiàn)象，有人提出“菲利普斯曲線已死”的質(zhì)疑，而其他一些人則認為，菲利普斯曲線當前只是在數(shù)據(jù)背景下隱身，它會在任何時候以高通脹對應(yīng)低失業(yè)率的形式報復(fù)性地回歸人們的視野。首先，本文試圖對菲利普斯曲線變化對“雙低”現(xiàn)象造成的影響作出解釋。事實上，包括最近幾十年來表現(xiàn)越發(fā)優(yōu)良的貨幣政策在內(nèi)的眾多因素，已經(jīng)大大降低了勞動力市場緊俏對通脹的影響。不過，至今還沒有人能完全理解這些變化的實質(zhì)，或者說認清它們在當前經(jīng)濟運行中所扮演的角色。常識告訴我們，對歷史罕見事件的發(fā)生應(yīng)給予足夠重視。其次，考慮到失業(yè)率和通貨膨脹之間的不確定關(guān)系，本文還解釋了風險管理在貨幣政策制定中所扮演的重要角色，并探討了FOMC對風險的監(jiān)控和平衡，以及當風險顯性化時所需采取的應(yīng)急計劃。
就業(yè)與通貨膨脹的歷史透視
對1960年至今總體通貨膨脹率和失業(yè)率等歷史數(shù)據(jù)的分析顯示，出現(xiàn)失業(yè)率在4%以下且通脹率保持穩(wěn)定水平的多年時期是獨一無二的。為了加深對此分析的理解，本文對1960～1985年以及1995年至今兩個時段進行對比，前者包含了大通脹時期（Great Inflation），后者則同時出現(xiàn)了大穩(wěn)健時期(Great Moderation)、混亂的國際金融危機及后危機時期。在這兩個大的歷史時段，失業(yè)率和通脹（為消除食品和能源價格導(dǎo)致的通脹水平波動，而這種變化主要不是由勞動力市場條件和貨幣政策驅(qū)動，本文使用核心通脹率代替標題通脹率）之間的關(guān)系存在顯著差別。在大通脹時期，失業(yè)率大致在4%～10%波動，而通脹率也以相同的幅度變動。1995年以來，失業(yè)率同樣在4%～10%波動，但通脹水平卻變得相對溫和，平均水平為1.7%，從未低于1%或高過2.5%。即使在金融危機爆發(fā)時期，核心通脹率變動趨勢也幾乎未發(fā)生改變。
值得注意的是，在這兩個大的歷史時段中，分別僅有一段時期的失業(yè)率降至4%以下。在1960年代后期，失業(yè)率曾連續(xù)4年保持或低于4%的水平，在那段時期，通脹率穩(wěn)步從2%以下上升至接近5%。相比而言，1990年代后期失業(yè)率低于4%的時間非常短暫，而在那段時期通貨膨脹相當穩(wěn)定地處于2%以下的水平。為了更好地觀察這兩個時段的菲利普斯曲線，有必要引入自然失業(yè)率的概念。按照標準的經(jīng)濟學(xué)思維，失業(yè)率高于自然失業(yè)率表明勞動力市場蕭條，并對通脹水平形成下行壓力，反之則說明勞動力市場緊俏且通脹上行壓力加大。在大通脹時期，通脹率遵循了傳統(tǒng)菲律普斯曲線的走勢，即在勞動市場繁榮之時上升而在蕭條之際下降。然而從1995年至今，失業(yè)率和自然失業(yè)率之差出現(xiàn)的巨大且持續(xù)的波動，與通脹率變動的關(guān)聯(lián)性已不再顯著。正是基于前后兩段時期數(shù)據(jù)的對比，人們提出了菲利普斯曲線消亡的猜測。相應(yīng)地，人們將注意力投向了這兩個時期的變化差異及其背后的原因。
理解就業(yè)—通脹關(guān)系變化的簡單框架
一個自然的認知起點無疑是菲利普斯曲線公式的最簡形式，它假定當期的通貨膨脹由當期勞動力市場狀況、上期通脹水平以及當期其他因素綜合決定，即通脹率（t）=-B×失業(yè)率+C×通脹率（t-1）+其他變量（t）。在上述公式中，B值指菲利普斯曲線的斜率，B值越大，失業(yè)率的任何變化都將轉(zhuǎn)化為通脹水平的更大變動。也就是說，隨著B值增大，菲利普斯曲線將變得更加陡峭。C值決定了通貨膨脹的持續(xù)性，指的是通貨膨脹在既定變動幅度內(nèi)的持續(xù)時間。隨著C值增加，當期的高通脹率會轉(zhuǎn)化為下期更高的通脹率。當B值和C值都大時，失業(yè)率會對通脹產(chǎn)生較大影響并持續(xù)較長時間。高C值的一個含義是，如果經(jīng)濟繁榮推高通脹水平，除非遭遇經(jīng)濟衰退，通貨膨脹會傾向于保持在較高水平。根據(jù)對1965～2017年所有以20年時間為跨度單位的樣本數(shù)據(jù)的回歸分析，大通脹樣本時期的C值接近于1，意味著當年通脹率的上升幅度往往會以1∶1的比例轉(zhuǎn)化為下一年的通脹率升幅。大通脹時期的菲利普斯曲線同樣也相對陡峭，失業(yè)率每降低一個百分點即轉(zhuǎn)化為大約通脹率0.5個百分點的升幅。
幸運的是，上述情況發(fā)生了改變。隨著估算樣本及時間向前推移，B和C的估值出現(xiàn)了下降。在近期的樣本中，B值接近于零，C值約為0.25，菲利普斯曲線呈現(xiàn)出幾乎平坦的形狀。這些結(jié)果表明，最近這段時期，失業(yè)率差距大幅且持續(xù)的波動僅有部分效應(yīng)短暫地被傳導(dǎo)至通貨膨脹的波動上。
什么導(dǎo)致了菲利普斯曲線的變化？
菲利普斯曲線變化所映射的現(xiàn)實世界讓家庭和企業(yè)部門獲益良多，后者因此不必再經(jīng)歷或懼怕高漲或大幅波動的通貨膨脹所帶來的危害。為了給貨幣政策的應(yīng)對找到合理依據(jù)，有必要對此現(xiàn)象作出解釋，以避免重蹈上世紀70年代高通脹時代的覆轍。這其中，貨幣政策的完善改進起到了關(guān)鍵作用。
為了更好地理解貨幣政策的作用機制，需要研究中央銀行如何在不經(jīng)意間放大和延長通貨膨脹對勞動力市場緊張狀態(tài)的反應(yīng)時間。為此，中央銀行要在應(yīng)對通脹上升時持續(xù)放松貨幣政策立場。如今，沒有一家負責任的中央銀行會故意這樣做。不過，大量研究顯示，由于對于經(jīng)濟運行規(guī)律的誤解，美聯(lián)儲正是在大通脹時期按此方式行事。一些政策制定者可能相信此類錯誤的觀念，即適應(yīng)持續(xù)較高的通貨膨脹可以永久性地促進就業(yè)。其他政策制定者則誤讀了自然失業(yè)率的水平?，F(xiàn)在，人們發(fā)現(xiàn)自然失業(yè)率在上世紀60年代呈顯著上升趨勢。隨著自然失業(yè)率的提高，勞動力市場變得更加緊張，這對通貨膨脹的造成的實際上行壓力要大于政策制定者所實時感受的壓力。這導(dǎo)致政策制定者的反應(yīng)不斷“落后于曲線”。
如果將預(yù)期的因素納入考慮，貨幣政策放大和延長通脹對沖擊的反應(yīng)渠道就變得更為強大。如果人們開始預(yù)期通貨膨脹的上升將導(dǎo)致持續(xù)的通脹高企，他們就會據(jù)此來作出有關(guān)工資和價格的決策行動。在此情況之下，人們的預(yù)期會成為助推通貨膨脹的動力。除非改變?nèi)藗兊乃枷牒托袨?，否則通貨膨脹的勢頭難以得到扭轉(zhuǎn)。這就是為何在上世紀80年代為了扭轉(zhuǎn)高通脹趨勢而讓聯(lián)邦基金利率升至于近20%——實際約為10%——水平的原因。大通脹時期的數(shù)據(jù)顯示，高通脹最終帶來了高失業(yè)率的嚴重代價。歷史經(jīng)驗說明，貨幣政策的主要任務(wù)是將通脹預(yù)期維持在較低水平。這種反思導(dǎo)致的結(jié)果是，近幾十年來全球央行逐步采用通脹目標制，如美聯(lián)儲制定了2%的通脹目標。當貨幣政策傾向于抵消通貨膨脹的沖擊而非放大和延長通貨膨脹，同時人們預(yù)期政策會作出及時反應(yīng)，那么勞動力市場的意外波動自然對通貨膨脹產(chǎn)生較小且難以持續(xù)的影響。研究表明，這種政策邏輯可以較好地解釋菲利普斯曲線關(guān)系的變化。當然，近幾十年來，很多其他因素可能也是導(dǎo)致通貨膨脹變動的重要因素，但人們并不完全了解這些變化的原因和影響，而這正好引出風險管理的相關(guān)問題。
有利的前景與謹慎的風險管理
大多數(shù)聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)專家和其他市場參與者的基線預(yù)測表明，美國的失業(yè)率將長時間保持在4%以下，而通貨膨脹穩(wěn)定在2%左右。然而，這個預(yù)測并未預(yù)示菲利普斯曲線的消亡。相反，它與菲利普斯曲線異常平坦以及通脹預(yù)期錨定在2%左右的證據(jù)相互吻合。實際上，當預(yù)測指向歷史少見的結(jié)果時，政策制定者有必要采取謹慎的風險管理方法，這包括風險監(jiān)測、風險平衡和應(yīng)急計劃。就菲利普斯曲線而言，中央銀行要應(yīng)對如下一些相關(guān)風險。
第一個風險是通脹預(yù)期可能失去錨點。近年來的通貨膨脹之所以有穩(wěn)定表現(xiàn)，主要歸功于長期執(zhí)行的通貨膨脹預(yù)期錨定機制。一旦公眾的穩(wěn)定預(yù)期受到大幅削弱，那么其政策代價將是高昂的。美聯(lián)儲基于市場和調(diào)查信息了解公眾預(yù)期，而目前來看長期預(yù)期并沒有發(fā)生實質(zhì)性轉(zhuǎn)變的跡象。金融市場指標包括預(yù)期成分和動態(tài)通脹溢價成分，這類指標同樣也沒有出現(xiàn)重大變化。當然，通脹預(yù)期面對的風險具有雙向性。幾年來，美國的通貨膨脹持續(xù)低于2%，而世界大部分主要經(jīng)濟體則一直在與通貨緊縮較量。因此，美聯(lián)儲已經(jīng)開始并將繼續(xù)對通脹預(yù)期可能出現(xiàn)的下行趨勢保持警惕。不過也有人認為會出現(xiàn)相反的情況，即可能失業(yè)率已經(jīng)下降，而寬松貨幣政策才開始逐步退出，此時FOMC的判斷可能已經(jīng)落后于曲線的實際變化，從而使得通脹預(yù)期指向上行。從應(yīng)急計劃的角度來看，美聯(lián)儲的政策路線是明確的，即堅決執(zhí)行符合FOMC2%通脹目標的貨幣政策，并且在市場預(yù)期發(fā)生大幅上升或下降的變化時，隨時采取應(yīng)急行動。
第二個風險是勞動力市場緊張或生產(chǎn)鏈其他環(huán)節(jié)的緊張可能導(dǎo)致通脹的實際壓力高于預(yù)期，即所謂的“菲利普斯曲線報復(fù)”。FOMC監(jiān)測諸如工資等各類通脹壓力早期指標，以便及時評估這類風險。具體而言，工資的上漲與實際觀察到的價格通脹率以及勞動生產(chǎn)率增長情況基本一致，并未顯示勞動力市場過熱。此外，僅僅出現(xiàn)工資增長也不一定就預(yù)示出現(xiàn)了通貨膨脹。上世紀90年代末期的低失業(yè)率導(dǎo)致工資增長快于通貨膨脹，加之勞動生產(chǎn)率同步增長，這一時期就未出現(xiàn)明顯的通貨膨脹上漲現(xiàn)象。盡管目前總體工資和薪酬數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定幅度上漲，但關(guān)于勞動力短缺和生產(chǎn)瓶頸日益突出的報道仍不絕于耳。對美國獨立企業(yè)聯(lián)合會成員的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)認為職位空缺現(xiàn)象越來越嚴重，而且這些企業(yè)將“勞動力質(zhì)量”列為最重要的問題，而非像過去那樣更多提及銷售不佳。上世紀90年代后期的案例顯示，市場緊張狀態(tài)的加劇并不會自動轉(zhuǎn)化為通脹上升的壓力。盡管如此，單個的案例并不能完全確保這一判斷的準確性。因此，F(xiàn)OMC仍然會密切關(guān)注勞動力或其他生產(chǎn)投入的市場緊張狀況對通貨膨脹產(chǎn)生更大上行壓力的可能性，而非僅僅依賴于基線前景預(yù)測作出判斷。美聯(lián)儲的最佳估測表明，只要通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，菲利普斯曲線的適度陡峭就不太可能導(dǎo)致通貨膨脹顯著上漲，或者需要收縮性政策來進行干預(yù)。對于通貨膨脹的穩(wěn)定而言，關(guān)鍵還是在于錨定通脹預(yù)期。
第三個風險是自然失業(yè)率可能低于當前估測值水平的風險。有人認為，美聯(lián)儲應(yīng)該以更為緩慢的節(jié)奏退出寬松政策，以便更好地判斷自然失業(yè)率是否處于更低的水平。持這種觀點的人認為，在過去幾年貨幣政策正?；倪^程中，經(jīng)濟持續(xù)走強，失業(yè)率不斷下降，但通貨膨脹仍然保持穩(wěn)定。許多分析師通過調(diào)低自然失業(yè)率的估值水平，來解釋通脹壓力不彰的現(xiàn)象。例如，自2016年初以來，失業(yè)率下降約1個百分點，而權(quán)威機構(gòu)所估算的同期自然失業(yè)率水平則有0.3～0.7個百分點的下降。如果當前的自然失業(yè)率確實低于我們的預(yù)期水平，那么這意味著通貨膨脹上行壓力的減小——這也正是所謂“菲利普斯曲線復(fù)仇”風險的反面所在。美聯(lián)儲的漸進式利率正?；哒f明，F(xiàn)OMC正試圖嚴肅對待這兩種風險。過快地退出寬松政策可能會不必要地縮短經(jīng)濟增長擴張期，而行動太過遲緩則可能導(dǎo)致通脹及通脹預(yù)期上升的風險加大。無論如何，美聯(lián)儲都將密切監(jiān)測經(jīng)濟走勢，而其漸進式寬松政策退出路徑將會充分考慮各種風險的平衡。
總 結(jié)
許多人最近都在回顧自金融危機爆發(fā)以來的十年歷程。數(shù)據(jù)顯示，當前美國經(jīng)濟增長強勁，失業(yè)率接近50年以來的低點，通貨膨脹維持在2%的目標水平。這種歷史罕見的低通脹、低失業(yè)率疊加出現(xiàn)的情況，說明我們正處于一個非常時期。在此背景下，除了需要關(guān)注與菲利普斯曲線相關(guān)的以上三個風險之外，當前美聯(lián)儲的貨幣政策還面臨著其他風險的考驗，如國外經(jīng)濟體的實力變化、持續(xù)貿(mào)易爭端及金融穩(wěn)定等問題。美聯(lián)儲正在實施的漸進式利率正常化政策，反映了其正在為平衡各種難以避免的風險而作出不懈努力?！觯ū疚恼g自作者2018年10月2日在主題為“革命還是進化——重新審視經(jīng)濟范式”的美國商業(yè)經(jīng)濟學(xué)會第60屆年會上的演講。）
（責任編輯 許小萍）
