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作者：Howard S. Marks, TCW
Re: 當(dāng)今市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)
2 月 4 日，美聯(lián)儲(chǔ)將利率略微上調(diào)，股市竟然隨之做出強(qiáng)烈反應(yīng)，道指應(yīng)聲下跌96 個(gè)點(diǎn)，這表明市場(chǎng)對(duì)負(fù)面情況缺乏準(zhǔn)備。這促使我寫下本篇備忘錄。我想和你談?wù)勎以诋?dāng)今市場(chǎng)中看到的風(fēng)險(xiǎn)。
現(xiàn)在很多人非?？春媒?jīng)濟(jì)和公司盈利前景，許多專家在唱多。我不想占用篇幅講這些看多的言論，我也不想裝作它們不存在。同時(shí)，我不否認(rèn)，作為一個(gè)本質(zhì)上謹(jǐn)慎的投資者，我有時(shí)可能過分強(qiáng)調(diào)負(fù)面因素。在這篇備忘錄中，我想講一下我所觀察到的當(dāng)今投資者容忍風(fēng)險(xiǎn)的行為，以及這種現(xiàn)象對(duì)我們有何影響。
從前幾年開始到現(xiàn)在，一直有兩大趨勢(shì)。第一個(gè)是利率的下降，利率已經(jīng)下降到過去 30 年的最低水平，人們對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)固定收益投資的收益率非常不滿意。第二個(gè)是從 1991 年到 1993 年幾乎所有證券投資都獲得了極高的收益率。在這段時(shí)間里，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)得到了獎(jiǎng)賞，幾乎是毫無(wú)例外，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的人都獲得了高回報(bào)。
這兩個(gè)現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn)，將導(dǎo)致什么后果？我認(rèn)為將出現(xiàn)一個(gè)鼓勵(lì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境。
人們經(jīng)常說市場(chǎng)的運(yùn)行被貪婪和恐懼左右。在我看來，控制市場(chǎng)的不是貪婪、就是恐懼，大多數(shù)時(shí)候，總是二者之中的一個(gè)占上風(fēng)?，F(xiàn)在，在上述兩個(gè)趨勢(shì)的影響下，貪婪膨脹的非常厲害，與此同時(shí)，恐懼卻沒有多少。目前，我看到了如下現(xiàn)象：
- 貨幣市場(chǎng)投資者，由于對(duì)每年 3% 的收益率（扣除稅收和通脹影響是負(fù)收益率）不滿，轉(zhuǎn)而投資票據(jù)和債券；
- 債券投資者，由于對(duì)短期收益率（低風(fēng)險(xiǎn)）不滿，轉(zhuǎn)而投資長(zhǎng)期債券；
- 高等級(jí)債券投資者轉(zhuǎn)投低等級(jí)的；
- 固定收益投資者轉(zhuǎn)投股票；
- 股票投資者加入對(duì)沖基金；
- 國(guó)內(nèi)投資者把目光投向海外；
- 國(guó)際投資者把重心放到新興市場(chǎng)；
- 傳統(tǒng)的股票和債券投資者尋找“另類投資”，希望能復(fù)制杠桿收購(gòu)和破產(chǎn)基金的成功。
投資者的上述行為是不得已而為之：一方面是每個(gè)投資者自己的傳統(tǒng)領(lǐng)域提供的預(yù)期收益極低的“大棒”；另一方面是風(fēng)險(xiǎn)更高的領(lǐng)域最近的收益更高的“胡蘿卜”。一句話，“買股票能獲得兩位數(shù)的收益率，我為什么要買只能賺 3% 的國(guó)債？”
有很多現(xiàn)象表明，人們不理智、不質(zhì)疑，只是一味追逐高收益。一個(gè)現(xiàn)象是巨額資本涌入基金。我最近參加了一個(gè)會(huì)議，一位基金公司的代表說，他們每天的新進(jìn)資金有 1 億美元，其中 90% 是國(guó)外資金。另一個(gè)現(xiàn)象是保證金負(fù)債節(jié)節(jié)攀升。
還有，投資書籍登上了暢銷書排行榜。對(duì)沖基金經(jīng)理成為家喻戶曉的人物。
為了說明這些現(xiàn)象，我們接著談?wù)剬?duì)沖基金。20 年前，我剛開始接觸資金管理行業(yè)時(shí)，能夠享受利潤(rùn)分成作為薪酬的基金經(jīng)理屈指可數(shù)?！陡２妓埂纷罱幸黄恼抡f，現(xiàn)在有 800 家對(duì)沖基金，有些投資者覺得能把資金交給一些明星基金經(jīng)理管理是三生有幸。
有一點(diǎn)我們不能忘，大多數(shù)投資都是盈虧同源。幾乎每把劍都是雙刃的，靠高風(fēng)險(xiǎn)策略為生的，也可能因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)策略而死。
在順境中賺錢，在困境中不虧錢，這樣的投資很罕見，只有在極端無(wú)效的市場(chǎng)中，才能找到這樣的投資。去年，股票或債券的平均收益率是 10-15%，一些對(duì)沖基金怎么能賺 70% 以上？他們的方法是通過高杠桿激進(jìn)地押注于匯率變動(dòng)等宏觀因素。要是這些基金經(jīng)理預(yù)測(cè)錯(cuò)了會(huì)怎樣？據(jù)我所知，去年業(yè)績(jī)最高的對(duì)沖基金經(jīng)理收益率超過了 100%，但是他在職業(yè)生涯中曾經(jīng)有兩次一天就虧了 30%！對(duì)沖基金的追隨者是否知道他們承擔(dān)了多大的風(fēng)險(xiǎn)？他們的資金要鎖定多長(zhǎng)時(shí)間？他們對(duì)對(duì)沖基金的策略了解多少？《福布斯》雜志的文章中說，大多數(shù)對(duì)沖基金投資者獲得的所有信息只有每季度一段話，報(bào)告一下收益率。
我不是批評(píng)對(duì)沖基金本身，也不是批評(píng)對(duì)沖基金受到追捧。我想說的是投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)整體上都提高了，而且現(xiàn)在估值普遍偏高，許多投資者卻渾然不知。
今天的許多估值指標(biāo)表明存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，過去的事實(shí)已經(jīng)證明，這么高的估值不可持續(xù)。我們?cè)谇懊嬷v過，當(dāng)前的低利率促使投資者轉(zhuǎn)投風(fēng)險(xiǎn)更高的證券，他們從“食物鏈”一級(jí)一級(jí)向上移動(dòng)，然而，這把劍也會(huì)傷人。
沃倫·巴菲特說過一句話，這是我喜歡的格言，他說：“別人越不小心謹(jǐn)慎，我們自己越要小心謹(jǐn)慎?！?The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs.)還有一句格言，我也很喜歡：“智者開創(chuàng)、愚人模仿?！?What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.) 在投資中，沒有哪種做法本身就是聰明或愚蠢的。具體要看投資的時(shí)機(jī)、價(jià)格和當(dāng)前情況下別人的行為。
當(dāng)所有人都覺得“太危險(xiǎn)”而對(duì)一個(gè)證券避之唯恐不及時(shí)，少數(shù)買入的人可以放心大膽地買，他們確切地知道價(jià)格沒被炒高，到頭來，在恐懼消退后，別人會(huì)回來加入買入的隊(duì)伍。今天，許多價(jià)格都被炒高了，投資者都紅眼了，想買的人太多。
在我看來，第一，當(dāng)前的這些趨勢(shì)都不是剛剛開始，至少一兩年前，資本就已經(jīng)開始涌入今天流行的領(lǐng)域。第二，有些人可能說價(jià)格也沒貴到天上去，但是誰(shuí)都不會(huì)說價(jià)格很便宜，也沒人否認(rèn)已經(jīng)有人輕松賺了大錢。第三，我認(rèn)為投資者整體接受了較高的風(fēng)險(xiǎn)水平。
舉個(gè)例子：1989 年和 1990 年，我們?cè)诟呤找鎮(zhèn)矫姹３种?jǐn)慎，我們的客戶沒出現(xiàn)大量虧損，也沒陷入嚴(yán)重憂慮。因?yàn)槲覀冊(cè)诟呤找鎮(zhèn)I(lǐng)域注重深入分析、注重防范虧損風(fēng)險(xiǎn)，并且專注于這個(gè)領(lǐng)域，有些投資者在上次大跌中嘗到了后悔的滋味，他們不希望下次出現(xiàn)大跌時(shí)再遭到沉重打擊，所以從那以后一直聘請(qǐng)我們。然而，現(xiàn)在人們更關(guān)注的是“不拘一格”的基金經(jīng)理，他們買支付現(xiàn)金的債券，也買不支付現(xiàn)金的，買正常經(jīng)營(yíng)的，也買陷入破產(chǎn)的，買可轉(zhuǎn)換的，也買普通的，買美國(guó)的，也買外國(guó)的。這只不過是我們身邊的一個(gè)例子，人們現(xiàn)在接受風(fēng)險(xiǎn)，可能這個(gè)時(shí)候恰恰不該接受風(fēng)險(xiǎn)。
將來什么時(shí)候，我們可能發(fā)現(xiàn)，今天的利率過低和價(jià)格過高正是下跌的前奏。果真如此，參與了最近的趨勢(shì)的投資者，他們運(yùn)用了許多高風(fēng)險(xiǎn)策略，會(huì)很深切地感受到下跌的后果。那么我們?cè)撛趺崔k？
我們不宣揚(yáng)避免風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，在深入了解后接受風(fēng)險(xiǎn)而獲利正是我們的核心投資理念。我們相信，在當(dāng)前的投資中，一定要有創(chuàng)新能力、有適應(yīng)能力。我們希望借此機(jī)會(huì)告誡你，嚴(yán)肅客觀地評(píng)估當(dāng)前和計(jì)劃投資中的風(fēng)險(xiǎn)，不要像別人一樣不假思索地加入冒險(xiǎn)的趨勢(shì)。無(wú)論你選擇什么投資機(jī)會(huì)，我們都建議你務(wù)必深入評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)并謹(jǐn)小慎微地付諸實(shí)踐。
我們當(dāng)前推薦給你的投資機(jī)會(huì)有何特別之處？我們建議的投資機(jī)會(huì)，不但能提供高收益，而且是風(fēng)險(xiǎn)較低的高收益。我們之所以倡導(dǎo)投資無(wú)效市場(chǎng)（例如，我們投資的高收益?zhèn)⒖赊D(zhuǎn)換證券、困境債券），就是因?yàn)樵跓o(wú)效市場(chǎng)中，只要利用得好，能發(fā)現(xiàn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)。
利用無(wú)效市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)；堅(jiān)持保住本金；拒絕為了追求最高的收益而承擔(dān)最高的風(fēng)險(xiǎn)；專注投資而不是廣泛涉獵；謹(jǐn)慎分析是重中之重；利用風(fēng)險(xiǎn)較低的高等級(jí)證券——這些是我們多年來投資方法的基石。這些原則仍然有用，我們將一如既往地堅(jiān)持下去，特別是在周期的當(dāng)前階段。
1994 年 2 月 17 日
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