作者：小小
巴菲特作為一個超級投資者，不僅業(yè)績斐然，且享有全球聲譽。作為伯克希爾.哈撒韋董事長，其每年的致股東信，可謂價值投資的“圣經”，是50多年一直受投資者追捧的經典。
在2月22日，“股神”在伯克希爾公司官網(wǎng)公布其了最新的致股東信，雖然很多時候風格略帶格林斯潘式的“欲言又止”，但依然閃爍著其洞見的獨到。讓我們順著這位“奧馬哈先知”的思緒，來理解投資的真諦。
閱讀巴氏的信件和解讀財報一樣，最好的是能找到原文，然后“逐一咀嚼”。因為對于投資這件事而言，很多東西存于細節(jié)，沒有所謂的捷徑。在一次次嚴謹而苛求的“價值推敲中”，不只提高了投資人的專業(yè)技能，而且這種偏執(zhí)磨礪著一個人的性格，這個意義總被人低估，也即：面對一件事物，找到獨特的角度，并以自己的視角解讀它，然后發(fā)現(xiàn)與大眾認知的不同。
此種思維，其實是商學院教不了的，因為它需要精神上的某種“特立獨行”，并且具體估值時候又格外信任歷史厚重中隱藏的“常識力量”。這種矛盾性經常使得投資人陷入某種迷茫，或許恰如菲茨杰拉德所言：“同時保有兩種截然相反的觀念還能正常行事，是第一流智慧的標志”。
順著這種思維，在理解巴菲特致股東信的時候，網(wǎng)上有很多“新聞類的解讀”，似乎看了一遍信的內容就知曉了股神的思緒。但其實這個角度從一開始就值得懷疑，比如大家都看了巴菲特的信，憑什么保證你的收益會超越大家呢？這是一個很有意思的思維角度，其實“投資”大部分要訣就存于這種“別致的思考細節(jié)里”。
于是，看信件的話其實應該選擇一種與別人不同的模式，也即不通過新聞轉載，而直接上伯克希爾的網(wǎng)站。這種思維的內涵超越了“投資的疆域”，因為這是追求“超額收益”的本源，也即優(yōu)秀首先是來自于某種特別的“思考方式”。比如對于閱讀這個事情本身，當大多數(shù)讀者滿足于“知曉這封信”的時候，優(yōu)秀的投資者需要考慮的是“怎么知曉能比別人強”，所以其實這就是踐行芒格所言的：第二層思維方式。
我相信很多人天天說著巴菲特，但從沒看過伯克希爾哈撒韋的首頁，因為大多數(shù)人不過把“價投”當成一種飾物，當自己佩戴它的時候，可以獲得一種知性認同，那種感覺類似于某種安全感，讓人莫名的身心舒暢。
上面這個就是伯克希爾的主頁，界面簡樸的如同谷歌，很難想象這是一家市值5600多億美元的世界巨頭。里面包含了很多信息，比如公司文化中的：簡潔，高效，誠懇。其實這里不止有致股東的信，還有查理芒格的信，以及其他資訊。點擊“沃倫.巴菲特致伯克希爾股東的信”我們會發(fā)現(xiàn)同樣發(fā)現(xiàn)“別有洞天”。
原來此處顯示的不止有2019年最新的信函，而且有覆蓋巴菲特投資生涯的全部“致股東信”。（如果要是只看新聞類轉載就看不到這些其他信息，也不會具體了解伯克希爾的文化細節(jié)）里面的每一封信函都濃縮了巴菲特多年的功力，很多時候，讓人印象深刻的不是精密的財務分析，而是那種脫口而來的估值邏輯。
（1）業(yè)績
總體看，伯克希爾哈撒韋2019年的投資回報率是11%，而標普500指數(shù)的回報率是31%，也就是大幅度跑輸標普股指收益20%。這似乎說明巴菲特在踐行其自己的觀點：長期看主動性投資很難超越經典的指數(shù)基金。
但這或許低估了“規(guī)模性的難度”。對于個人財富825億美元，集團財富5600億美元的超級體量而言，考驗的不僅僅是股票的收益，而是全維度的資產配置能力。因為其實股票類資產從沒超過巴菲特總資產的60%，里面有著各種“股債混合的平衡配置”、“固收與Reits資產的穩(wěn)定收息”、“權證衍生品及期貨的對沖組合”。因此伯克希爾的精妙在于其“配置的結構”，具體反饋在倉位的增減以及資產的類別。
伯克希爾2019年總營業(yè)收入2545.16億美元，凈利潤814.17億美元，凈資產收益率21.05%。均創(chuàng)出近10年新高，所以如果看業(yè)經營績的話，股神依然名不虛傳。股價很大程度上有資金量推動，更多反饋了市場情緒的雜音。看業(yè)績的話，能讓人回歸“理性的節(jié)奏”。
（2）對GAAP會計準則的質疑
巴菲特尤其強調，在伯克希爾814億美元凈利潤中，包含240億美元的營業(yè)利潤，37億美元的已實現(xiàn)資本利得，以及537億美元的未實現(xiàn)資本利得，且每一項都是稅后的。
其中巴氏難以忘懷的是那537億美元的未實現(xiàn)資本利得的補充說明，因為這源于GAAP會計準則在2018年的一項修改：要求持有股票證券的公司在收益中計入這些證券實現(xiàn)收益和虧損。
其嘲諷這項會計準則的實施，本質上是挑戰(zhàn)會計基本原理中的謹慎性原則，因為在2018年以前，公認會計準則堅持（除證券公司外），投資組合中未交割的收益不計入利潤表，已實現(xiàn)的虧損也只有在被視為“非暫時性”情況下才計入收益。但是現(xiàn)在“會計的邏輯變了”，所有美國公司都要在季報報表中計算所持股票的每一次漲跌，然后合并利潤總和計入“凈利潤”。
巴菲特暗示，這種改變使得利潤表更加顯示“務虛估值”，但蒙蔽了企業(yè)的經營利潤。這促使很多企業(yè)主動增加負債率，熱衷收購并購活動從而引起“公允價值增值”，進而忽略企業(yè)最重要的主業(yè)經營以及主營利潤。
其實從巴菲特的這段質疑可以看出，美股由于多年的上漲，必然加劇這種“并購式增利”活動的發(fā)生。這等于是某種凈利潤的戴維斯雙擊，無形中在整個美股生態(tài)中放大了“系統(tǒng)性貝塔系數(shù)”。故而在2018年之后，利率由升變降，附加會計準則的推波助瀾，所以美股的泡沫不僅僅是股價以及總市值的虛高，而且甚至于“凈利潤”部分也有很大注水。這意味著，傳統(tǒng)的市盈率，以及凈資產收益率，甚至于市凈率（因為存留利潤除了分紅可以增加凈資產）都有虛高之嫌，需要重新用扣非凈利率“審閱”這些指標，并且在估值時候需要重新評估分位點，以及安全邊際的含義。
同時這種財務準則的改變，等于是把所有“凈利潤”加了杠桿，一旦系統(tǒng)性風險發(fā)生，反向的“戴維斯效應”就會發(fā)生，這會擴大美股的“當季虧損”，股票容易出現(xiàn)“越跌估值越高”的現(xiàn)象。所以這點值得投資者注意，也即當下的美股處于右側交易形態(tài)，需要謹慎的控制自己的倉位。一旦下跌開始，其慘烈可以也必然“非同一般”。
（3）復利
沿用了1924年史密斯撰寫《把股票當做長期投資》做引子，描述復利性商業(yè)邏輯，是創(chuàng)造利潤的最佳模式，并被時間所證明。用意是闡述清楚為何伯克希爾遵循長期不分紅策略更有利于股東價值，在這點上全文新意不多，因為整個模式為大家所熟知。
但是其實復利的含義遠非那么簡單，那不僅是估值模型，也是“人生奮斗”的一種樣板。一個如此有力而簡單的策略，在現(xiàn)實中執(zhí)行的并不好，因為人生總是充滿誘惑和變數(shù)，每個人既承認努力的的價值又懷疑其本身的許諾。復利的單調如此乏味，以至于等待讓人難以忍受，復利的遠期同樣讓人心灰，因為張愛玲曾言：出名要趁早。
所以面對復利這個概念的時候，理解是遠遠不夠的，需要更加深入的“剖析”，以總結出“與眾不同的禪意，并為自己所用”。復利的邏輯中，有著“無為的靜待”，也有著“執(zhí)著的堅守”。需要從哲學意義上去思考方向的選擇，而不僅僅是方法論的某種重復。
作為投資者，面對復雜的市場，首先要知道自己的邊界。在這里，由于利益的焦灼，人性的弱點會被沒有遮掩的放大，所以這里從來不是“學?！?，而是某種“角斗場”。即使形式很文明，手指按幾下，貌似就能完成交易。但是其實決定漲跌的很多時候不是估值，而是情緒。如果沒有對人性洞察的敏感，是無論如何成為不了一個偉大的投資者的，因為無論技術派還是價投派，在決定交易的時候，都會“體悟”情緒的反饋來決定“資產配置”及“倉位平衡”。而復利效應就是“估值邏輯”的底層算法，甚至于價投也只是它的一種外衣。因為復利的本質就是：在對的方向上，持續(xù)的付出。但這又不是靜態(tài)的，因為何為對？付出到什么時候？并沒有說明，所以細細品味“正確的堅持”并不是那么簡單，很多時候對于兩個優(yōu)秀的標的，堅持一段投資，最后結果可能“天地之別”，而且并不是誰比誰真好多少，完全是市場情緒所左右，這種“隨機性”，像極了生活的“無常，”但作為投資者的你能收下這份委屈么？
所以堅持這兩個字之所以難，并不是想當然的“意志力低，耐性差的慵懶”，而更多的是不明白“堅持的意義”以及如何然面對“生活的捉弄”。復利在執(zhí)行的過程中，不會是一帆風順，如同投資必然有回撤，所以真正理解并踐行復利的人明白：復利在投資領域絕不是“線性的數(shù)字增長”，它會顯得“頑皮一些”，時不時給你驚喜，時不時又讓你擔心。但是長期來看，成長的價值會撫平所有的印痕，故而在回眸時，看不到“復雜的過程”，而僅僅看到一個復利的結果：年化收益率。所以這些東西，并不像初看的那么簡單，恰如泰戈爾所言：天空沒有留下翅膀的痕跡，但我已經飛過。
（4）估值
估值其實是投資者最喜歡看的部分，巴菲特強調現(xiàn)在符合他收購要求的大型企業(yè)越來越少。他有三個選股標準：第一，凈有型資本必須取得良好回報；第二，必須由有能力且誠實的管理層打理；第三，必須以合理價格買到。
這里面其實很明顯，第三個價格問題是瓶頸。因為隨著美國經濟的恢復，以及管理制度的進化，前兩個條件，對于巴菲特來說不算困難。但是價格問題“主觀性”較強，很容易受到市場情緒影響，即便是股神，都很難找到低估的東西。這明顯暗示著市場的高估，需要投資者特別的注意。巴菲特屬于太過著名的投資者，其言行會影響股市本身，產生所謂的反身性，所以出言謹慎也可理解。
大體上這三個維度用簡單的六個字概括就是“好股，好人，好價”，股市三好生確實比較少，以至于老巴都不知道把手里的獎狀頒給誰了。面對系統(tǒng)性風險時候，其實財報數(shù)據(jù)多少有些滯后，觀察市場的情緒，以及估值的分位點能更加即使準確的把握市場處境。
（5）持倉
巴菲特公布了自己的持倉，截止到2019年12月31日，伯克希爾哈撒韋共持有2480.27億美元股票，購入成本為1103.4億美元，賬面盈利1376.87億美元。其十大重倉依次為蘋果、可口可樂、美國運通、富國銀行、美國合眾銀行、摩根大通、穆迪、達美航空、紐約銀行美隆公司。
蘋果是持倉第一重的公司，巴菲特認為蘋果在科技的外衣下更有消費公司屬性。共計持有蘋果總流通股份的5.7%，截止到去年底，持有蘋果的市值達到736.67億美元，隨著美國牛市的延續(xù)，蘋果市值還在上漲，截止到上周五伯克希爾持有的蘋果市值已達783億美元，而其持倉成本僅僅為352.87億美元。可謂盈利巨大。
但需要注意的是，巴菲特大幅度減持了富國銀行的股份，要知道對于這家銀行其曾經格外器重，持有不動長達幾十年，但在2019年大幅度減持23%，至今持有3.45億股，持股比例降為8.4%。在這個致股東信中，其并沒有提到原因，但是從查理芒格近期參加節(jié)目的回復中，可以看出伯克希爾對富國銀行管理層的不滿，比如富國總部在西海岸，但是其CEO依然住在東海岸的紐約，只是實施遠程指揮，這點芒格不可接受。所以集團現(xiàn)在最鐘愛的銀行，變?yōu)槊绹y行，持股比例10.7%，總價值330美元。
特別提一下近來跌幅較大的卡夫亨氏，它之所以沒被計入重倉，是因為伯克希爾哈撒韋只是控股集團的一部分，所以必須用“股權”的方法解釋這筆投資。到去年底，伯克希爾所持卡夫亨氏的市值為105億美元，即使這筆投資巴菲特反復說買貴了，但并不輕易減倉。
所以大體來看，巴菲特基本只是投2個行業(yè)：金融和消費。其股票配置的核心思維是：利用金融行業(yè)的廉價杠桿獲取低息融資（比如保險業(yè)的存浮金），然后利用消費行業(yè)的盈利特性持續(xù)賺取大量自由現(xiàn)金流。所以整體結構上，伯克希爾的現(xiàn)金流非常好，完美的結合了金融和消費行業(yè)最優(yōu)良的產業(yè)特性。
這需要投資者深思，比如巴菲特為什么不選擇醫(yī)藥股，強生這種公司現(xiàn)金流也很強勁。是巴菲特處于“能力圈”的謹慎？還是醫(yī)藥行業(yè)資本支出大，研發(fā)周期長，看不到某種“生態(tài)系的壟斷”而喪失安全邊際？所以閱讀中必須帶著思考，這種不同角度的自問，價值非凡，往往超過閱讀本身。會提問的價值總被低估，但那恰恰是優(yōu)秀投資者的本能。
（6）現(xiàn)金和回購
伯克希爾哈撒韋公司第四季度現(xiàn)金儲備為1280億美元，由于美股牛市導致的資產高估，巴菲特沒有找到500億美元的“大象級”收購對象，上一筆較大的收購還是三年前以327億美元對制造商精密機件的收購。
并且2019年整年，伯克希爾的股權凈買入為40億美元，相比2018年的240億美元，近一步縮小。這些都說明了美股的高估，以至于謹慎的股神不斷增加現(xiàn)金頭寸比例，即使頂著持有現(xiàn)金過高會降低收益率的質疑，也不為所動。
在股票回購方面，本來在兩年前開始執(zhí)行放寬回購的政策，但是一直到現(xiàn)在為止，其總回購款僅僅達到63億美元，這個數(shù)據(jù)遠低于市場預期。不過就在2019年四季度，巴菲特用了22億美元進行回購，創(chuàng)出其公司單季回購股票新高，總計去年回購股票金額為50億美元。
這些都值得投資者仔細回味，比如伯克希爾持有現(xiàn)金創(chuàng)出新高，這明確預示著美股存在系統(tǒng)性風險。要知道，在這方面巴菲特可是高手，幾十年前起家的時候，正是因為美股高估，他甚至于直接解散掉基金，甩手不干了。所以看的出頂級投資者對“高估值的厭惡”，持有現(xiàn)金頭寸固然損失盈利率，但其“彈性的靈動”可以在機會出現(xiàn)時候，迅速獲得溢價補償，這種潛在的“盈利性”無法用貨幣體現(xiàn)，只能隱約在財務結構的穩(wěn)健中窺得輪廓。
而回購力度的突然提速，其實說明價格合適的好公司已經很難尋覓。由于手握大量現(xiàn)金的壓力，以及對扣非凈利潤的偏執(zhí)（注意不是凈利潤），縱觀全市場，還不如買自己合適。這說明美股其實從3年前就已經高估，只不過近一年隨著升息變?yōu)榻迪⒌霓D化，市場預期發(fā)生了偏轉，進而推高了泡沫程度。所以巴菲特以自己的節(jié)奏操盤，逐漸增加現(xiàn)金和回購比例?？v觀其50年的投資業(yè)績，往往都是面對大級別下跌時，回撤度很小，這是伯克希爾奇跡的基石，才成就了巴菲特傳奇。
因此作為投資者，需要重新思考一下巴菲特今年跑輸標普500指數(shù)20%的含義。其并沒有追隨市場主流增加倉位，而是增持現(xiàn)金頭寸。這等于是主動要和標普指數(shù)“拉開距離”，并不屑于糾纏短期收益率。
從1965年-2019年，伯克希爾的年復合增長率為20.3%，遠遠超過標普500指數(shù)的10%。而從整體增長來說，伯克希爾哈撒韋54年間總計漲幅27440倍，而標普500只不過200倍。所以從長期盈利看，巴菲特業(yè)績依然出眾。近年隨著美股出現(xiàn)了史上最長時間的牛市，伯克希爾已經連續(xù)幾年主動“降低盈利預期”，就是為了以大手筆迎接暴跌，恰如巴菲特所言：當機會出來時候，絕不能用茶勺，而應該用盆接。
在這點的認識上，正如但斌說過的：價投的核心就是看得遠、看的準、敢重倉。很多投資者所有的研究目的都是聚焦前倆點，但對最后一點理解遠遠不夠。倉位控制是資產配置能力最集中的體現(xiàn)，這個詞本身就包含了“安全邊際”、“能力圈”、“護城河”，所以其實它是一種集大成的“投資統(tǒng)領力”。
對于一般投資者而言，即使面對超跌標的，也很少有人敢于重倉。尤其是系統(tǒng)性風險發(fā)生時候，就算重倉了也更少有人能拿的住。所以往往表面上收益率很高，但絕對收益值很低。這是對倉位的理解不夠深刻，因為一般的常識是：做事情“悠著點來”或者所謂“摸著石頭過河”，在舒緩的節(jié)奏中漸進地尋得韻點。但是投資不同，所謂的好機會，一定是陷入流動性危機，也即：估值的急速下降。價投者在平時主要的精力就是分析待選標的的估值，然后設定合理買入價格，到了那個數(shù)值，直接進入試探倉位，如果判斷市場情緒陷入恐慌，導致價格出現(xiàn)超跌，便會迎著可能的浮虧加大倉位，然后逐漸按照浮虧比例，引導倉位的配置節(jié)奏，以完成左側交易的重倉進貨階段。所以對于價投者而言：買入就虧，是種最好的感覺，因為這正說明進入自己的“節(jié)奏”
（7）對宏觀的判斷
在這份致股東信中，有一段巴菲特對股票和債券的理解格外引人注目。他強調，如果在未來幾十年內利率接近于當下這種低息，并且公司稅率也保持現(xiàn)有低位附近的話，那么可以肯定的是隨著時間的推移，股票的表現(xiàn)的將遠好于長期固定利率的債務工具。
這其實悟透了資產配置藝術的核心：股債平衡。無風險債券利率在投資世界的地位，相當于二進制算法在信息世界的地位。因為穩(wěn)定的債息回報率，是一切“波動性估值的錨定”，股票在本質上就是一種特殊的債券。任何沒理解到這點的人，無論看過多少財務分析的書，也不論上過多少商學院，都無法成為一個合格的價投者。這如同一個工人，懂得所有工藝，但不會用卡尺，知識再多，也只能在想象中構思工序，一旦到具體執(zhí)行就會手足無措。
所以債息利率是“估值世界的王冠”，它決定了“估值的趨勢”。無論是DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型還是市盈率測算模型，都要有個測量標的，而利率就是這估值的刻度。
老巴這段話就是在解釋“對這種刻度的理解”。股票的定價權其實其實在于債券，隨著無風險利率的降低，穩(wěn)定的債息收入也隨著降低了，這意味著股票的風險大些也變得“合情合理”。故而這會提高整個股票市場的市盈率，使得其估值比“利率高的時候看起來有些泡沫”。但其實換一種維度，可理解為一種“別樣的正?！?。
但巴菲特真是這么想的么，我想即使是，他也是謹慎的。因為伴隨著這種“豁達”，他還有另外一句話“未來股價可能發(fā)生任何變化，偶爾市場會出現(xiàn)大的下跌，幅度可能達到50%甚至更大，故而對于那些不使用借來的錢，并能夠控制情緒的人來說，股票將是更好的長期選擇?！边@寥寥數(shù)語中參透著這封信中老巴對市場不多的表態(tài)。很明顯這是警告投資人，“欲戴皇冠必承其重”，僅僅理解利率低就買股票是遠遠不夠的，還要能“坦然的面對大比例浮虧”，以及“在股價長期無理由的不漲時依然保持理性”，外加“下跌時由于沒用杠桿才能安穩(wěn)的睡著覺”。
所以投資藝術的真諦不是一種“即刻的醒悟”，更像是一次“遠行的修煉”。知易行難的困頓，讓大部分投資者陷入迷茫，似乎：即使知道了很多道理，但依然過不好這一生。思維模式的提升，將決定著一個投資者的上限，而此時光有財務分析的知識遠遠不夠，需要多維思考，恰如芒格所言的光柵理論。
（8）信仰
巴菲特不是以一個富人而被大家追捧的，而是其獨特的財富觀，對于一個早已捐出大部分身價的90歲老人而言（捐贈給比爾&梅琳達基金），其言行中的坦誠讓人肅然起敬。
他在這封信中，平靜的宣讀著和老搭檔芒格已經做好了離世的準備，并強調其99%的凈資產都投在了伯克希爾，自己從未出售過任何股票，也不打算這么做，并在遺囑中做了明確指示。也即在自己去世后12-15年其所持有股票才能進入市場，故而讓伯克希爾的股東放心。
看到這里，讓我想起約翰洛克菲勒，一樣的“玩命掙錢，玩命的捐錢”的使命感。一代代美國巨富，似乎有著一種傳承的精神，那種對契約責任的尊重，超過了經營本身，值得每個投資者玩味。
在某種意義上，道德本身就是“最高的效率”。它不是某種迂腐的陳詞，而是帶著某種明快，讓投資者以“更長的視野”審視投資的過程以及投資的目的。所以信仰絕非想象的那么空泛，在忍受浮虧的煎熬中，在遭遇冷眼的堅守時，在漲幅不及劣標的嘲笑里，信仰可以堅定對“理性的認同”。那些真正的價投者，面對無燈的夜路依然踏步前行，擁有著超乎尋人的“樂觀主義”精神，并且這種樂觀并不喧囂，而是化為心底的一抹淡定。所以每每市場因恐慌而出現(xiàn)超跌時，他們總能想象“明日的美好”，支撐他們的當然有估值邏輯，但其實更有這種性格的豁達，以及對信仰的篤行。
巴菲特和芒格其實從來沒具體說過他們的投資策略，只是闡述了很多投資理念。投資者需要結合自己的踐行理解字面的背后的含義，任何的：不懂裝懂，以及似懂非懂，在別的領域可能會帶來“虛名”。但是在投資領域，那一定是“實禍”。
所以對于投資者而言，需要一種坦誠：冷靜審視自己的資金、倉位、知識結構，以及性格特質。然后構建自己獨有的價值判斷系統(tǒng)，以及投資實操流程。就像當年那個奧馬哈少年，為了理想，送過報紙，當過球童，求學于賓大，師從于格雷厄姆，靠撿煙蒂股起家，后持價投股成名，在漫長的投資生涯中巴菲特即使年過九旬，依然在不斷學習，以進化其投資體系，這或許就是股神成名的秘訣。
