買殼的盡頭是什么？是產業(yè)！
在并購術系列前兩篇中，分別講了《公司法》、《證券法》和《收購辦法》對上市公司控制權收購的影響，今天結合最近實際的操作的案子，總結下《重組辦法》對控制權收購的指導邊界在哪？
在上市公司控制權交易市場，有不同的買家，不同的買家有不同的訴求，龍叔曾專門寫文一篇（【并購龍叔】千面英雄：買殼者面面觀），做詳細分析，有一類買家龍叔命名為資產性買家，主要目的就是為了旗下資產證券化，所以他們選擇殼標的會很具象，買殼裝資產也是其根本邏輯，在這個邏輯下，新修改的《重組辦法》的指導意義就顯得很重要。
一、怎么就算借殼了？（借殼認定的4項標準）
對于資產性買家，在你買完上市公司控制權后，36個月內，如果要往上市公司裝你的資產，這時就要按照《重組辦法》的相關規(guī)定來，超過相關指標，就會構成重組上市，也就是市場上講的借殼上市。借殼的認定標準有4項。
1、財務指標
財務指標很明確，大家應該也有耳聞，就是上市公司購買的資產，在資產總額、資產凈額和營業(yè)收入三個方面不能超過上市公司控制權變更前一個會計年度對應財務指標的100%。
本次新修改的《重組辦法》取消了凈利潤的指標，呼應了注冊制，直接受益的是，資產體量很大，但盈利能力不行的上市公司，給這類公司帶來了些希望。
2、股本變化
在裝資產的過程中，難免需要通過發(fā)股來收購資產，這一條其實很多人會忽略，就是上市公司為購買資產新發(fā)行的股份達到100%，也是會被認定為借殼，這里邊就有標的資產的估值，上市公司股本等因素，需要在選擇標的時就通盤考慮。
3、定性指標
這一條實務中，還沒用過，就是收購資產導致上市公司主營業(yè)務發(fā)生根本變化的，龍叔認為這條是為了防止三方交易而存在的，畢竟三方交易在控制權穩(wěn)定、可持續(xù)經營能力等存在不確定性，不符合中小投資者利益。
4、兜底條款
在《重組辦法》里，有一條借殼認定標準的兜底條款，就是中國證監(jiān)會認定的可能導致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形。除了上述內容，其他情形還有啥？龍叔猜測可能如下：
（1）比如突擊打散標的資產的股權。
（2）比如把標的資產實控人把表決權委托給他人。
（3）比如讓上市公司實控人全額認購配套資金。
（4）比如分步收購資產。
（5）比如上市公司實控人找其他股東簽署一致行動協議。
（6）比如標的資產實控人放棄表決權。
（7）比如全現金收購。
二、能不能等3年再裝資產？
在實務中，有部分資產性買家的資產體量是真的大，不論你怎么設計交易方案，都無法規(guī)避借殼，這個時候就要考慮怎么辦的問題？好在新的《重組辦法》將累計首次原則由原來的60個月縮短到36個月，也就是說，收購完上市公司3年后，你再裝資產，即使達到相關標的，也不會認定為借殼。
這對資產體量大的買家來講，可以收購一家經營穩(wěn)定，規(guī)模小，不存在退市風險的殼公司，三年后，裝入其資產。三年，說長不長，說短不短，需要戰(zhàn)略決心和對資本市場深刻的洞察。
三、買創(chuàng)業(yè)板的殼行不行？
由于特殊的定位，創(chuàng)業(yè)板的上市公司在控制權交易市場呈現截然不同的趨勢，有的買家優(yōu)先看創(chuàng)業(yè)板的，因為便宜。有的買家不看創(chuàng)業(yè)板的，因為裝資產有限制。
新的《重組辦法》放開了這個限制，允許創(chuàng)業(yè)板“有條件”借殼，這個條件就是買家往上市公司裝的資產要符合國家戰(zhàn)略的相關資產，一類是高新技術產業(yè)，另一個是戰(zhàn)略性新興產業(yè)，其他資產仍不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。
四、搞個配套融資可不可？
可以的，2016年的《重組辦法》明確借殼上市不能募集配套資金，新修改的《重組辦法》放開了這一限制，一定程度上也鼓勵了并購重組市場，再融資市場也有望回暖。
對于配套資金發(fā)行規(guī)模有兩個限制，一個不超過擬購買資產交易金額的100%，另一個是不超過發(fā)行前總股本的30%；
發(fā)行價格不低于定價基準日（發(fā)行期首日）前20個交易日的公司股票均價的9折；
鎖定期，控股股東和戰(zhàn)投是36個月，一般投資者12個月，如果構成借殼上市，除收購方外，資產的小股東是要鎖24個月。
五、業(yè)績承諾到底好不好？
新的《重組辦法》為證監(jiān)會監(jiān)管重組業(yè)績承諾提供了依據，那么是不是只要上市公司收購資產（到達重大資產重組標準），資產方就要做業(yè)績承諾呢？不是的，硬性要求就兩條，而且是同時滿足的：
1、上市公司購買的資產是實控人或其關聯方的。
2、標的資產的估值是基于未來收益預測的方法，比如收益現值法和假設開發(fā)法。
比如，假設上市公司收購實控人的資產，但評估是采取資產基礎法法或市場法的，是不需要業(yè)績承諾的。
上述內容是監(jiān)管機構的硬性規(guī)則，主要是出于保護中小投資者。當然在實務中，還有遵循商業(yè)邏輯，交易雙方往往也會做業(yè)績承諾，也里邊有估值的問題，有整合的問題，不是一個條文就能改變的，從以往大量案例看，大部分的業(yè)績承諾后期，都面臨著變臉問題。
你說業(yè)績承諾到底好不好呢？好處在于可以減少雙方估值分歧，容易成交，弊端就是承諾期滿的業(yè)績變臉問題。龍叔覺得現階段也許是最好的安排，也許等我們并購市場成熟，注冊制全面實施，會找到一個不錯的方法來解決這個問題。
敬畏法律、敬畏并購。
龍叔交易之余在籌劃《并購行為學》和《保殼風云》，翹盼有料、有故事、有想法的你，聯系龍叔，語起并購，法論江湖。
