作者 | Eastland
2019年9月2日，海天味業(yè)（603288.SH）盤中觸及115.3元，市值達(dá)到3113億。截至9月30日，股價回落到109.91元，市值2967億，靜態(tài)市盈率68倍，比茅臺高32倍！
超市難覓2000元/瓶以下的飛天茅臺，股市難求1000元/股以下的茅臺股票，就有人開始尋找可以替代貴州茅臺（600519.SH）的標(biāo)的。
海天味業(yè)是績優(yōu)股，但不具備茅臺的增長潛力，除非有一天好友電話過來“我搞到一瓶海天醬油，咱喝兩杯！”
800壯士創(chuàng)海天
“十八羅漢創(chuàng)阿里”的故事已家喻戶曉，卻很少有人知道市值3000億的海天味業(yè)是800多位員工不拿一分錢外部投資創(chuàng)辦起來的。
海天味業(yè)前身是全民所有制企業(yè)“佛山市海天調(diào)味食品公司”，簡稱“海天食品”。
廣東省是改革的試驗田，“海天食品”是佛山市國企改制首批試點。經(jīng)過3年醞釀，1995年海天食品改制為國有參股的有限責(zé)任公司，簡稱“海天有限”。47名職工登記為“名義出資人持有70%股權(quán)，實際參與認(rèn)購的職工有749名。
龐康出資50萬，出資20~30萬的有5人。購股資金中的30%于改制時繳納，其余70%逐年繳清并按國家同檔利率的50%計息。
2000年員工持股公司“海天集團(tuán)”成立。2007年，“海天集團(tuán)”設(shè)立“香港新海天”并收購30%國有性質(zhì)股權(quán)，作價10.44億。交易完成后，國有性質(zhì)股權(quán)完全退出，員工持股公司持有100%股權(quán)。截至2008年9月末，職工股東人數(shù)為865名。
2008年10月，在監(jiān)管要求規(guī)范內(nèi)部職工持股的背景下，“海天集團(tuán)”以每1元注冊資本19.5元的對價向807名股工回購股權(quán)，股東人數(shù)降至58名，通過8名登記股東持有。
2010年11月30日，“海天有限”改制為股份有限公司，簡稱“佛山海天”。12月，“海天集團(tuán)”全體股東——龐康等58名自然人，以現(xiàn)金認(rèn)購海天股份2.5億新股，占擴大后總股本的35%?！昂Ｌ旒瘓F(tuán)”投持有65%股股。龐康、程雪、黎旭暉等8位為共同控制人。
董事長兼總裁龐康持有7576萬股、占總股本的10.66%。龐康在海天集團(tuán)持股比例為30.4%，相當(dāng)于間接持有“海天股份”19.79%股權(quán)。截至IPO前，龐康合共持有佛山海天30.4%股權(quán)。
2014年1月，“佛山海天”首次公開發(fā)行7485萬股、發(fā)行價51.25元，募集資金凈額36.8億。上市公司所得及老股東套現(xiàn)各占一半，即18.4億。
佛山海天歷次增資沒拿外部投資者一分錢，均采取職工認(rèn)購或未分配利潤轉(zhuǎn)增股本來完成。直至IPO，龐康等58名創(chuàng)業(yè)者持有100%股權(quán)。既無國資委當(dāng)“婆婆”、也無投資機構(gòu)“指手劃腳”，從BAT到美團(tuán)、小米、萬科、格力只有羨慕的份兒。
佛山海天的業(yè)績表現(xiàn)及上市后股價走勢，與獨一無二的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。
按2019年9月30日收盤價，2010年參與改制的的58位原始股東認(rèn)股最少的三位，（如果持有到今天）身價超過1.8億。
800壯士創(chuàng)海天，最終成為個58個普通家庭徹底實現(xiàn)財務(wù)自由的故事。
績優(yōu)但增長遲緩
2010年以來，海天味業(yè)營收增速從未超過20%，但也沒跌破10%，對傳統(tǒng)得不能再傳統(tǒng)的醬油廠是個奇跡。
2015年營收突破100億，但2016年增速回落至10.3%。2017年營收146億、增速達(dá)到17.1%；2019年H1營收102億，同比增長16.5%。這是海天味業(yè)首次半年營收突破100億。
除了醬油，海天味業(yè)還有兩大產(chǎn)品：調(diào)味醬和耗油。2010年起醬油銷售收入占比明顯下降，2015年跌破60%，此后連續(xù)4個財年再沒有下降。看來現(xiàn)在的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是海天味業(yè)摸索出的“最優(yōu)解”。
2018年，醬油、調(diào)味醬、蠔油銷售收入分別為102億、21億和29億，銷售量分別為188萬噸、23.8萬噸和60.4萬噸。
醬油以60%的營收貢獻(xiàn)了70%的毛利潤，其次是耗油。2018年，醬油、耗油、調(diào)味醬毛利潤分別為52億、12億和10億。
不論是醬油、耗油還是調(diào)味醬，主要生產(chǎn)成本都包含三個部分：原輔材料（含包裝材料）、直接人工、制造費用（水、電、能源、折舊等）。
自2010年以來，原材料占營收的比例持續(xù)下降。2010年原材料成本38億、占營收的62.3%；2018年原材料成本74億、占營收的49.7%。海天味業(yè)用量最多的原料是鹽，招股文件披露2012年用了21.6萬噸鹽、17.6萬噸大豆。
近些年來原材料價格及人力成本顯著提高，而海天味業(yè)生產(chǎn)成本占營收的比例不升反降，要么是“偷工減料”、要么是出廠價漲幅高于生產(chǎn)成本。不論哪種情況，海天味業(yè)的產(chǎn)品沒有五年前“實惠”。
2012年以來，海天毛利潤率提高了12個百分點，2018年達(dá)到48%。其中醬油、調(diào)味醬、蠔油毛利潤率分別為51%、48%、41%。
順便提一句，茅臺的毛利潤率超過90%。今天看到一個貼子說“高檔白酒都是騙局”，那么幾十萬的包、幾百萬的表是不是騙局？搞不懂奢侈品的邏輯無妨，別把醬油當(dāng)奢侈品就好。
海天不是茅臺
茅臺股價高企，投資機構(gòu)要么踏空，要么因單只股票收益率或市值占總持倉比率達(dá)到上限必須技術(shù)性減持，需要“培育”可以替代茅臺的“消費白馬股”。
海天味業(yè)被選中的主要原因是品牌營銷和渠道建設(shè)做得好，市場占有率遙遙領(lǐng)先，把這樣的股票炒高便于吸引散戶接盤。
1999年海天味業(yè)成為第一個在央視黃金時段打廣告的調(diào)品品牌，近些年更是不惜重金冠名綜藝節(jié)目，市場費用占營收的比例連續(xù)高于10%。
2018年市場費用高達(dá)22.4億（其中廣告、促銷費用近10億、人員工資及其它6.3億）、占營收的13.1%。截至2018年末，生產(chǎn)人員、銷售人員數(shù)量分別為1947名、2052名。
2019年H1，市場費用11.2億、占營收的11%。由于調(diào)味品牌的銷售旺季在下半年，2019年H2海天味業(yè)市場費用將再創(chuàng)新高，占營收的比例不會低于2018年的水平。
海天味業(yè)銷售渠道100%覆蓋全國地級以上城市，招股文件稱有“2100多家經(jīng)銷商、1.2萬家分銷商”，此后的財報沒有公布具休數(shù)字。
海天味業(yè)采取經(jīng)銷商為主的銷售模式和“先款后貨”的結(jié)算模式，賬面只有預(yù)收款沒有應(yīng)收款。
2018年銷售額170.3億，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入倒有207.2億；凈利潤43.6億，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入倒有60億，可見渠道管理水平之高超?，F(xiàn)金流這么好，難怪投資人喜歡。
海天味業(yè)雖然很優(yōu)秀，但股價過高就不宜作為投資標(biāo)的了。如果把它當(dāng)茅臺炒，風(fēng)險比較大。
首先，消費者對醬油品牌的重視程度與茅臺不可同日而語。在品質(zhì)、價格均可接近的情況下，哪個牌子的醬油容易買到就買哪個，久而久之或許可以形成習(xí)慣，但不會執(zhí)著。國人買不到平價茅臺，會在迪拜轉(zhuǎn)機時買幾瓶帶回國。買不到海天醬油會怎樣？有什么買什么就是了！
其次，醬油與鹽相似，人人都需要，但消費量有限。99%的國人已有“醬油自由”，想買什么品牌就買什么品牌，想用多少就用多少。達(dá)到“茅臺自由”——想買什么年份的茅臺就買什么年份的茅臺，想喝多少就喝多少，全中國有100位嗎？
茅臺出廠價及銷售量的提升空間遠(yuǎn)非海天味業(yè)可比，后者市盈率卻比前者高30多倍，警惕泡沫。
