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    《伯克夏股份有限公司－－1997年董事長致股東信》 
－－巴菲特

致所有股東:

　　1997年本公司的凈值增加了80億美元，每股帳面凈值不管是A級股或B級股皆成長了34.1%，總計過去33年以來，也就是自從現有經營階層接手之后，每股凈值由當初的19元成長到現在的25,488美元，年復合成長率約為24.1%*。

    *1在年報中所謂的每股數字系以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利。

    看到我們高達34.1%的超高報酬率，大家可能忍不住要高呼勝利口號，并勇往前進，不過若是考量去年股市的狀況，任何一個投資人都能靠著股票的飆漲而大賺一票，面對多頭的行情，大家一定要避免成為一只呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓他沖上了天，殊不知面對狂風巨浪，小心的鴨子反而會謹慎地看看大浪過后，其它池塘里的鴨子都到哪里去了。

　　那么我們這只鴨子在1997年的表現又如何呢?報表顯示雖然去年我們拼命的向前劃，不過到最后我們發(fā)現其它被動投資S&P500指數的鴨子的表現一點也不比我們差，所以總結我們在1997年的表現是：呱呱!

　　當股市正熱時，相較于S&P500指數，我們比較吃虧，因為指數或共同基金不必負擔租稅成本，他們可以直接將稅負轉嫁到投資人的身上，相對地在另一方面Berkshire光是去年就必須認為高達42億美元的聯邦所得稅，這相當于我們年初凈值的18%。

　　由于Berkshire必須要負擔企業(yè)所得稅，所以為了要證明其存在的意義，它就一定要能夠克服這先天的障礙，不過很顯然的Berkshire的主要合伙人查理曼格跟我很難每年都打敗這樣的差桿，當然就長期而言，我們還是預期Berkshire能夠打敗大盤指數，這也是大家可以評斷我們表現的最低標準，我想我們應該不會讓大家像芝加哥小熊隊球迷在面對連續(xù)幾個戰(zhàn)績不佳球季時，自我調侃所說的：有什么好沮喪的??誰都可能有不好過的一世紀。

　　帳面凈值的增加當然不是經營Berkshire的最終目標，因為真正重要的是每股實質價值，雖然在Berkshire通常兩者會以相當接近的頻率波動，就像是1997年便是如此，受惠于GEICO爆炸性的成長，Berkshire的實質價值(遠高于帳面價值)以接近帳面價值成長的幅度增加。

　　有關"實質價值"等名詞的解釋，請大家參閱股東手冊，手冊中揭示了本公司經營的宗旨，也包含了許多對Berkshire股東相當重要的信息。

　　在過去兩年的年報中，我們提供給各位一張查理跟我認為最能夠Berkshire實質價值的表，在下面這張更新過數字的表中，主要有兩項跟價值息息相關的指針，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現金與約當現金)，第二欄則是每股在扣除利息與營業(yè)費用之后，來自本業(yè)的營業(yè)利益(但未扣除所得稅與購買法會計調整數)，當然后者已經扣除了所有來自第一欄投資所貢獻的股利收入、利息收入與資本利得，事實上，若是把Berkshire拆成兩部份的話，就等于是一家持有我們投資部位的控股公司，以及另一家經營旗下所有事業(yè)負擔全部成本盈虧的營利事業(yè)。
                                               Pre-taxEarnings Per Share
                      Investments          ExcludingAll Income from
       Year             PerShare                   Investments       

       1967             $    41                      $  1.09
       1977                 372                        12.44   
       1987               3,910                       108.14   
       1997              38,043                       717.82   

 

　　對于那些無視于我們38,000名辛勤奉獻員工的存在，而武斷地Berkshire做是一家投資公司的鄉(xiāng)野匹夫，應該要請他們看看第二欄的數字，打從1967年我們進行第一次的并購開始，本公司的稅前營業(yè)盈余已從當時的100萬美元成長到現在的8.88億美元，這還是吸收了Berkshire全部的開銷，包含660萬美元的企業(yè)營運費用、6,690萬美元的利息支出與1,540萬美元的股東指定捐贈款后的結余，雖然這其中有一部份是與投資活動相關的支出。

下表是這兩個部門每十年的成長率：
                                               Pre-taxEarnings Per Share
                          Investments          ExcludingAll Income from
  DecadeEnding            PerShare                  Investments       

      1977                   24.6%                       27.6%
      1987                   26.5%                       24.1%
      1997                   25.5%                       20.8%
 Annual Growth
  Rate,1967-1997            25.6%                       24.2%

 

　　回顧1997年Berkshire兩個部份都繳出漂亮的成績單，每股投資金額增加了9,543美元，約33.5%；而每股營業(yè)盈余則增加了296.43美元，約70.3%，當然其中有一個很重要的關鍵，那就是我們的霹靂貓保險業(yè)務(后面還會在詳加說明)的運氣不錯，同時GEICO保險的表現甚至優(yōu)于以往，這使得1997年的營業(yè)表現超乎當初的預期，甚至超過未來1998年可能的表現。

　　我相信未來不管是投資或營業(yè)盈余的成長速度一定會向下滑落，對于任何負責資金運用的人而言，成功必然導致衰退，就拿我個人的投資歷史來說，回想當初我在1951年進入哥倫大學拜在葛拉漢名下時，只要抓住能夠賺到1萬美元的投資機會就能讓我的投資績效超過百分之百，不過時至今日，一筆能賺5億美元的成功投資個案，也不過只能讓Berkshire增加區(qū)區(qū)一個百分點的投資績效，也難怪個人在1950年代早期的投資績效會比接下來幾十年的年度績效差距達30個百分點以上，而查理本身的經歷也很相似，不是我們變笨了，而是因為我們目前的規(guī)模實在是太大了，現在任何一項重大進展都會因為規(guī)模龐大的關系而顯得微不足道。

　　當然只要我們投資的子公司以及股票具有遠景，我們絕對能夠因此受益，同時也要感謝旗下這群卓越的能力與專注力的經營管理團隊，大家要知道這些經理人本身大多都已經很有錢了，根本就不需要靠Berkshire這份薪水過活，他們不為名，也不為利，純粹是沖著那份成就感。

　　雖然對于現有的投資部位感到相當滿意，但是我們也對于陸續(xù)進來的資金找不到理想的去路而感到憂心，目前不管是整家公司或是單一股票的市場價格都過高，但我并不是要預言股價將會下跌，我們從來就不對股市發(fā)表任何看法，這樣說的意思只是要提醒大家未來新投入資金的預期報酬將會大大減少。

　　在這種情況下，我們試著學習職棒傳奇明星TedWilliams的作法，在他的"打擊的科學"一書中解釋到，他把打擊區(qū)域劃分為77個框框，每個框框就約當一個棒球的大小，只有當球進入最理想的框框時，他才揮棒打擊，因為他深深知道只有這樣做，他才能維持四成的超高打擊率，反之要是勉強去揮擊較差的框框，將會使得他的打擊率驟降到二成三以下，換句話說，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好壞球照單全收的人，遲早會面臨被降到小聯盟的命運。

　　目前迎面朝我們而來的"投"資機會大多只在好球帶邊緣，如果我們選擇揮棒，則得到的成績可能會不太理想，但要是我們選擇放棄不打，則沒有人敢跟你保證下一球會更好，或許過去那種吸引人的超低價格已不復存在，所幸我們不必像TedWilliams一樣，可能因為連續(xù)三次不揮棒而遭三振出局，只是光是扛著棒子站在那里，日復一日，也不是一件令人感到愉快的事。

 

    非常態(tài)性投資

　　有時我們的資金不一定能夠找到最理想的去處-也就是經營良好、價碼合理的企業(yè)，這時我們就會將資金投入到一些期間較短但品質不錯的投資工具上，雖然我們很明白這樣的做法可能無法像我們買進好公司那樣穩(wěn)健的獲利，甚至在少數的狀況下有可能賠大錢，不過總得來說我們相信賺錢的機率還是遠高于賠錢，唯一的關鍵在于其獲利何時能夠實現。

　　截至年底，我們總共有三項異于往常的投資，首先是1,400萬桶的原油期貨合約，這是我們在1994-1995年間所建立4,570萬桶原油的剩余部位，預計在1998-1999年陸續(xù)到期，目前未實現獲利約有1,160萬美元，而已經結倉的3,170萬桶原油合約總共貢獻我們6,190萬美元的獲利，會計原則規(guī)定期貨合約必須依市場價格評價，因此這些合約所有未實現的損益皆已反應在我們年度或每季的財務報表上，當初我們之所以會建立這些部位，主要考量當時的石油期貨價位有些低估，至于現在的市場狀況我們則沒有任何意見。

　　至于第二項則是白銀，去年我們一口氣買進總共1.112億盎斯的白銀，以目前的市價計算，總共貢獻1997年9,740萬美元的稅前利益，某個角度來說，這仿佛又讓我回到過去，記得在三十年前，我因為預期美國政府貨幣將自由化而買進白銀，自此之后，我便一直追蹤貴金屬的基本面，只是并沒有其它的買進動作，直到最近這幾年，銀條的存貨突然大幅下滑，查理跟我得到一個結論，那就是白銀的價格應該要稍微向上調整以維持供給與需求的平衡，至于一般人較注意的通脹預期則不在我們計算價值的范圍之內。

　　最后一項是46億美元以帳面攤銷長期的美國零息債券，這些債券不支付利息，相反的是以透過折價發(fā)行的方式回饋給債券持有人，也因此這類債券的價格會因市場利率變動而大幅波動，如果利率上升，持有零息債券的人可能損失慘重，反之若利率下跌，投資人就可能因此大賺一筆，而因為1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我們的未實現利益就高達5.98億美元，這些利益已全數反應在公司年底的帳上。

　　當然不把現金好好的擺著而拿去投資零息債券不是沒有風險的，這種基于總體經濟分析的投資絕對不敢保證百分之百能夠成功，不過查理跟我絕對會運用我們最佳的判斷能力，大家可不是請我們來閑閑沒事干，當我們認為勝算頗大時，我們就會大膽地去做一些異于往常的舉動，當然萬一不小心突錘時，還請大家多多包含，就如同柯林頓總統(tǒng)一樣，我們絕對與各位感同身受，因為曼格家族有90%的資產系于Berkshire，而巴菲特家族更高達99%。

 

    我們對于股市波動的看法

　　一則小謎語：如果你打算一輩子吃漢堡維生，自己又沒有養(yǎng)牛，那么你是希望牛肉價格上漲或是下跌呢?同樣的要是你三不五時會換車，自己又不是賣車的，你會希望車子的價格上漲或是下跌呢? 這些問題的答案很顯然顯而易見。

　　最后我再問各位一個問題：假設你預估未來五年內可以存一筆錢，那么你希望這期間的股票市場是漲還是跌?這時許多投資人對于這個問題的答案就可能是錯的，雖然他們在未來的期間內會陸續(xù)買進股票，不過當股價漲時他們會感到高興，股價跌時反而覺得沮喪，這種感覺不等于是當你去買漢堡吃時，看到漢堡漲價卻欣喜若狂，這樣的反應實在是沒有什么道理，只有在短期間準備賣股票的人才應該感到高興，準備買股票的人應該期待的是股價的下滑。

　　對于不準備賣股票的Berkshire股東來說，這樣的選擇再明顯也不過了，首先就算他們將賺來的每一分錢都花掉，Berkshire也會自動幫他們存錢，因為Berkshire會透過將所賺得的盈余再投資其它事業(yè)與股票，所以只要我們買進這些投資標的的成本越低，他們將來間接所獲得的報酬自然而然就越高。

　　此外，Berkshire許多重要的投資部位都持續(xù)不斷地買回自家公司的股份，在這種情況下，股票價格越低對我們越有利，因為這代表同樣的一筆錢可以買進更多的股份，從而間接提高我們持股的比例，舉例來說，過去幾年可口可樂、華盛頓郵報與富國銀行皆以非常低的價格大量買回自家股票，其所帶來的效益要比在現在的高價再進行要來得有利的多。

　　每年度結束，大約有97%的Berkshire股東會選擇繼續(xù)持有本公司的股份，這些人都是儲蓄愛好者，所以每當股市下跌時，他們都會感到高興，因為這代表我們以及被投資公司的資金可以作更好的運用。

　　所以下次當你看到"股市爆跌-投資人損失不貸"的新聞頭條時，就知道應該要改成"股市爆跌-不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了"，雖然記者常常忘記這樣的真理，不過只要有賣方就代表會有買方，一方損失就代表有另一方會得利，就像是高爾夫球場上常講的，每當一個柏忌出現時，就會有人在旁邊暗爽。

　　當初我們靠著在1970與1980年代股價低迷時所做的一些投資，確實讓我們賺了不少，這是一個對股市短暫過客不利卻對股市長期住戶有利的市場，近幾年來，我們在那個年代所做的一些投資決策陸續(xù)獲得了驗證，不過現在我們卻找不到類似的機會，身為企業(yè)資金的積蓄者，Berkshire致力于尋找資金合理運用的方法，不過以現在的狀況來看，我們可能還需要一段時間才能再找到真正讓我們感到興奮的投資機會。

 

    保險事業(yè)營運-總檢討

　　真正令我們感到興奮的是保險事業(yè)的營運，GEICO正處于爆炸性的成長階段，而且這種情況預期還會繼續(xù)維持下去，在進一步說明之前，讓我們先解釋一下何謂浮存金，以及如何來衡量它的取得成本，因為除非你對于這個課題有所了解，否則你根本就不可能有辦法對Berkshire實際的價值做合理的判斷。

　　首先浮存金是一項我們持有但不屬于我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在于保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其它投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業(yè)者收取的保費并不足以因應最后支付出去的相關損失與費用，于是保險公司便會發(fā)生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低于從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業(yè)取得浮存金的成本若遠高于貨幣市場利率時，它就像是一顆酸檸檬。

　　有一點必須特別注意的是，因為損失成本必須仰賴估算，所以保險業(yè)者對于承保結算的成績有相當大伸縮的空間，連帶使得投資人很難正確地衡量一家保險公司真正的浮存金成本，估計錯誤，通常是無心，但有時卻是故意，與真實的結果往往會有很大的差距，而這種結果直接反映在公司的損益表上，有經驗的行家通?？梢越浻晒镜臏蕚涮崃星樾伟l(fā)現重大的錯誤，但對于一般投資大眾來說，除了被迫接受財務報表的數字之外，別無他法，而我個人常常被這些經過各大會計師事務所背書的財務報告所嚇到，至于就Berkshire本身而言，查理跟我在編列財務報表時，都盡量采取最保守的做法，因為就我們個人的經驗而言，保險業(yè)所發(fā)生的意外，通常都不是什么好消息。

　　不過如同下表中的數字所顯示的，Berkshire的保險事業(yè)可說是大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總后，再扣除應付傭金、預付購并成本及相關再保遞延費用，相對于我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至于浮存金的成本則決定于所發(fā)生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近五年，由于我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，光是持有這些資金我們就已經開始讓我們賺錢了。

　　
                  (1)            (2)                        YearendYield
         Underwriting                      Approximate      onLong-Term
             Loss        AverageFloat    CostofFunds     Govt.Bonds
                (In$Millions)         (Ratioof 1 to 2)

 

1967         profit          17.3         lessthanzero        5.50%
1968         profit          19.9         lessthanzero        5.90%
1969         profit          23.4         lessthanzero        6.79%
1970          0.37           32.4                  1.14%        6.25%
1971         profit          52.5         lessthanzero        5.81%
1972         profit          69.5         lessthanzero        5.82%
1973         profit          73.3         lessthanzero        7.27%
1974          7.36           79.1                  9.30%        8.13%
1975         11.35           87.6                 12.96%        8.03%
1976         profit         102.6         lessthanzero        7.30%
1977         profit         139.0         lessthanzero        7.97%
1978         profit         190.4         lessthanzero        8.93%
1979         profit         227.3         lessthanzero       10.08%
1980         profit         237.0         lessthanzero       11.94%
1981         profit         228.4         lessthanzero       13.61%
1982         21.56          220.6                  9.77%       10.64%
1983         33.87          231.3                 14.64%       11.84%
1984         48.06          253.2                 18.98%       11.58%
1985         44.23          390.2                 11.34%        9.34%
1986         55.84          797.5                  7.00%        7.60%
1987         55.43        1,266.7                  4.38%        8.95%
1988         11.08        1,497.7                  0.74%        9.00%
1989         24.40        1,541.3                  1.58%        7.97%
1990         26.65        1,637.3                  1.63%        8.24%
1991        119.59        1,895.0                  6.31%        7.40%
1992        108.96        2,290.4                  4.76%        7.39%
1993         profit       2,624.7         lessthanzero        6.35%
1994         profit       3,056.6         lessthanzero        7.88%
1995         profit       3,607.2         lessthanzero        5.95%
1996         profit       6,702.0         lessthanzero        6.64%
1997         profit       7,093.1         lessthanzero        5.92%

 

    自從1967年我們進軍保險業(yè)以來，我們的浮存金每年就以21.7%復合成長率增加，更棒的是，這些資金完全不用成本，事實上它還能幫我們賺錢，可惜諷刺的是，就會計原則而言，浮存金在會計報表系屬于負債，但實際上，這些負債對于Berkshire而言，其價值遠高于列在帳上的其它股東權益。

　　雖然在1998第一季幾項重大合約到期后，我們擁有的浮存金會略微減少，但就長期而言，我們還是預期浮存金會大幅成長，同時我們也相信取得浮存金的成本仍然會繼續(xù)維持這種令人滿意的態(tài)勢。

 

    巨災保險

　　然而有時候我們浮存金的成本也會突然大幅上揚，主要的原因在于我們從事的巨災保險業(yè)務，本身屬于保險業(yè)中變動最大的一種險種，從事這類業(yè)務，我們將保單賣給其它保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險，事實上，Berkshire是有經驗的業(yè)者最喜愛往來的對象，因為他們深深知道當有"大事"真正發(fā)生時，所有巨災保險的承保業(yè)者都會面臨財務實力的嚴峻挑戰(zhàn)，而Berkshire無疑的是同業(yè)之最。

　　而由于真正重大的災害并不是每年都發(fā)生，所以我們的巨災業(yè)務極有可能在連續(xù)幾年賺大錢后，突然又發(fā)生重大的損失，換句話說，我們這項巨災保險業(yè)務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過大家必須明了，所謂的重大損失的年頭不是可能會發(fā)生，而是肯定會發(fā)生，唯一的問題是它什么時候會降臨。

　　去年我們在巨災業(yè)務的表現還算不錯，全世界一整年到頭都沒有發(fā)生足以造成重大損失的大型災害，也就是說基本上一整年收到的所有保費都自動落到我們的口袋里，只是事情并不如想象中完美，有許多不知情的投資人，并非基于本身對于保險承保的認識而是在業(yè)務人員的慫恿推銷之下，進場買進一種叫做"巨災債券"的有價證券，事實上這根本就是一個錯誤的名詞，真正的債券意指到期后發(fā)行人有義務支付債款，然而這種債券，本質上其實是一種給予買方一種附條件承諾限制的合約。

　　這種拐彎抹角的做法主要是推銷業(yè)者為了要規(guī)避政府禁止非保險業(yè)從事相關業(yè)務而衍生出來的商品，而業(yè)者之所以將它取名叫做債券的原因在于這樣的做法可以吸引不知情的投資人，承擔遠比其表面上還高的許多的風險。

　　這些商品若未經過仔細的核算價格的話，很可能會形成極高的風險，更嚴重的是災害保險通常還有一種特色，那就是問題要經過許久之后才會慢慢地浮現，舉個例來說明，二顆骰子要擲出十二點的機率約為36分之一，現在假設我們一年只擲一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點時莊家的你必須支付五千萬美元，或許剛開始你會以為這100萬美元得來全不費工夫，甚至有75.4%的機率保證你在前十年都不必付出一毛錢，但最后你會發(fā)現就長期而言，接受這樣的賭注對莊家來說實際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產。

　　在玩這種骰子游戲時，其機率還很容易計算，但是要說到估算大型颶風與地震的發(fā)生機率的難度就高的多了，我們自認能做的最多只有大約估計一個范圍，然而缺乏詳細的信息，加上大型的災害本來就很少發(fā)生，正好讓一些有心人士有機可乘，通常他們會雇用一些"專家"對有意投資這類債券的客戶解說發(fā)生損失的可能性，而這些所謂的專家玩得根本就是一種無本生意，因為不論他估算的到底準不準，事先都可以拿到一筆訂金，更令人訝異的是，回到前面的主題，你會發(fā)現無論賭注有多高，專家永遠會告訴你擲出12點的機率不是36分之一，而是100分之一，(平心而論，我們必須強調這些專家可能真的認為自己的看法是對的，這雖然讓人不忍予以苛責但卻更加凸顯他們的危險性)。

　　越來越多的資金涌入投資這類巨災債券，使得巨災的投保費率大幅下滑，其結果可能真如其名，終將導致巨大的災害，為此我們大幅減少1998年在這方面的業(yè)務量，還好我們先前已簽了好幾件長期的合約使得沖擊相對減小，其中最大的兩件在去年的年報中已向各位報告過，一件是佛羅里達的颶風險，另一個是與加州地震局CEA簽訂的加州地震險，在最壞的狀況下，我們必須承受的損失是稅后六億美元，這也是CEA保單規(guī)定的上限，雖然這個數字看起來很大，但占Berkshire市值的比例也不過只有1%，當然我必須再強調的是，只要保費合理，我們很愿意大幅提高最壞狀況的風險上限。

　　Berkshire的巨災保險業(yè)務在AjitJain的努力下，從無到有，對Berkshire可謂貢獻良多，Ajit一方面有拒絕訂價不合理保單的勇氣，一方面又發(fā)揮創(chuàng)造力，開創(chuàng)新的業(yè)務，他可以稱得上是Berkshire最珍貴的資產之一，我覺得他不論從事什么行業(yè)都可以成為那一行的明星，還好他對于保險業(yè)還算是相當有興趣。

 

    保險-蓋可及其它主要保險事業(yè)

　　去年我提到蓋可的TonyNicely以及他優(yōu)異的管理技能，不過我要是早知道他在1997年的表現，我可能會試著去用更好的形容詞，現年54歲的Tony在蓋可服務已有36年之久，在去年更達到個人事業(yè)的巔峰，身為公司的總裁，他的識見、能量與熱情感染到公司上上下下的每一個人，激勵他們不斷地超越巔峰。

　　我們運用好幾種方法來衡量蓋可的表現，首先是自愿加入汽車保單數量的凈增加數(也就是不包含州政府分配給我們的保單數)，第二長期汽車保單業(yè)務的獲利狀況，系指那些持續(xù)一年以上，已經過了初次取得成本而開始賺錢的保單，1996年有效保的數量成長了10%，當時我曾告訴大家這是相當令人興奮的一件事，因為這是20年來的新高，不過到了1997年，保單數量的成長率又大幅躍升為16%!

    下表是新加入自愿保單以及有效保單數量的統(tǒng)計:

                      NewVoluntary      VoluntaryAuto
      Years           AutoPolicies    Policiesin Force

       1993              354,882           2,011,055   
       1994              396,217           2,147,549
       1995              461,608           2,310,037
       1996              617,669           2,543,699
       1997              913,176           2,949,439

　　當然任何一家保險公司都可以不顧承保品質而快速的成長，然而蓋可本年度的承保獲利卻是保費收入的8.1%，這數字遠優(yōu)于一般同業(yè)水準，確實這數字也遠高于我們本身的預期，我們原先的目標是將低成本營運所貢獻的獲利回饋給我們的客戶，僅保留4%的獲利比例，基于這樣的信念，我們將1997年的保險費率再度略微調降，同時在明年有可能也會采取相同的做法，當然最后的費率還須參酌保戶本身狀況以及居住的地區(qū)，我們最終還是希望費率的改變可以合理地反映每位駕駛人發(fā)生損失的預期機率。

　　蓋可并不是近年來唯一取得好成績汽車保險業(yè)者，去年整個產業(yè)獲得高于原先預期的獲利成果，但這種好光景很難維持下去，因為來自同業(yè)激烈的競爭很快地就會壓縮獲利的空間，然而面對可能的發(fā)展，我們胸有成竹，就長期而言，艱困的市場環(huán)境有利于低成本營運的業(yè)者生存，這也是一直以來我們努力維持的競爭優(yōu)勢。

　　去年我也曾跟各位報告過蓋可員工為自己掙得高達16.9%的盈余分紅比例，同時也解釋只有兩項簡單的參數計算出這個比例，那就是保單的成長率與長期業(yè)務的獲利狀況，我還說由于1996年的表現實在是超乎預期以致于原先預估支付獎金的圖表，因不敷使用而必須加大，不過到了今年新的圖表竟然又不夠用，為此我們再度提高上限，總計全公司上上下下的10,500名員工，一共可以領到相當于底薪的26.9%，總金額高達7,100萬美元，當然這兩項參數，同時也適用于包含Tony在內，數十位高階經理人的獎金紅利。

　　在蓋可，我們支付薪資紅利的方式很能夠獲得勞資雙方的認同，我們頒發(fā)的是紅利獎章而不是樂透彩券，Berkshire旗下的子公司員工的薪資報酬與母公司的股價一點關系都沒有，因為前者并沒有能力直接影響后者，相反地，我們將子公司的薪資與各單位的各自表現完全綁在一起，因為后者的成敗必須由前者負全部的責任，當某事業(yè)單位的表現杰出時，就像蓋可去年的情況一樣，查理跟我樂于簽發(fā)大筆大筆的支票。

　　不過蓋可1998年的承保獲利很可能會下滑，但是保單數量應該還會繼續(xù)成長，我們已準備好加緊油門，蓋可保險今年預計的行銷費用將突破一億美元的大關，這數字比起1997年要增加50%以上，截至目前為止，我們的市場占有率約為3%，預計在未來的十年內還會大幅增加，整個汽車保險市場的大餅相當可觀，每年約有1,150億美元的市場胃納量，預估將有上千萬的駕駛人因為將保單轉移到我們這邊而節(jié)省相當可觀的保費。

　　在1995年的年報中，我曾經提到我們欠LorimerDavidson一個大人情，因為要不是當年他很有耐心地跟一個素未謀面卻冒冒失失闖入GEICO公司總部的二十歲小毛頭深入淺出地介紹GEICO以及其所屬產業(yè)種種的話，也不會有今天的Berkshire跟我本人，Davy后來也成為該公司的總裁，并與我維持長達47年亦師亦友的情誼，沒有他的寬容與智能，Berkshire也沒有辦法靠著GEICO的成功而發(fā)揚光大。

　　Davy去年已高齡95歲，旅途奔波對他來說是一件很辛苦的事，不過Tony跟我還是會盡量說服他參與今年的股東會，好讓大家能夠藉這個機會好好地感謝他對Berkshire所做的貢獻，希望我們能夠如愿。

　　當然除了GEICO保險以外，我們其它主要的保險事業(yè)，雖然規(guī)模較小，但所繳出來的成績單總的來說，同樣令人激賞，國家產險傳統(tǒng)業(yè)務的承保獲利率高達32.9%，同時也貢獻出相較于保費收入高比例的浮存金，累計過去三年，這個由DonWurster領導的部門平均獲利率為24.3%，另外在由Rod Eldred領導的Homestate業(yè)務部份，在必須吸收地區(qū)業(yè)務擴展的費用下，仍然繳出14.1%的承保獲利，累計最近三年的獲利率為15.1%，此外Berkshire的勞工退休金業(yè)務部份，在加州的BradKinstler主持下，雖然面臨困難的環(huán)境，但產生承保損失的程度相對輕微，平均三年的承保成績是正的1.5%，還有由JohnKizer領導的CentralStates保險在保費收入締造新高的同時，也貢獻相當不錯的承保獲利，最后是我們在1996年買進的Kansas銀行家保險，DonTowle的表現甚至超過我們當初設立的高標準。

　　總計下來，這五家保險子公司平均的承保獲利率是15.0%，兩位Dons加上Rod、Brad及John，為Berkshire創(chuàng)造了可觀的利益，而且我們也相信后勢可期。

 

    帳列盈余的來源

　　下表顯示Berkshire帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業(yè)基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最后損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。
                                                         (inmillions)             
                                                                  Berkshire'sShare 
                                                                   ofNet Earnings 
                                                                  (aftertaxes and 
                                             Pre-TaxEarnings    minorityinterests)
                                              1997      1996       1997      1996   
Operating Earnings:
  InsuranceGroup:
    Underwriting-- Super-Cat. . . . . . . .$  283.0  $  167.0   $  182.7  $  107.4
    Underwriting-- Other Reinsurance. . . .  (155.2)   (174.8)    (100.1)   (112.4)
    Underwriting-- GEICO. . . . . . . . ..   280.7     171.4      181.1     110.2
    Underwriting-- Other Primary. . . . ..    52.9      58.5       34.1      37.6
    NetInvestment Income. . . . . . . . ..   882.3     726.2      703.6     593.1
  Buffalo News . . .. . . . . . . . . . ..    55.9      50.4       32.7      29.5
  Finance Businesses. . . . . . . . . . ..    28.1      23.1       18.0      14.9
  FlightSafety . . .. . . . . . . . . . ..   139.5       3.1(1)    84.4       1.9(1)
  Home Furnishings .. . . . . . . . . . ..    56.8(2)   43.8       32.2(2)   24.8
  Jewelry. . . . . .. . . . . . . . . . ..    31.6      27.8       18.3      16.1
  ScottFetzer(excluding financeoperation).   118.9     121.7       77.3      81.6
  See's Candies. . .. . . . . . . . . . ..    58.6      51.9       35.0      30.8
  Shoe Group . . . .. . . . . . . . . . ..    48.8      61.6       32.2      41.0
  Purchase-AccountingAdjustments. . . . . .  (104.9)    (75.7)     (97.0)    (70.5)
  InterestExpense(3). . . . . . . . . . ..  (106.6)    (94.3)     (67.1)    (56.6)
  Shareholder-DesignatedContributions . ..   (15.4)    (13.3)      (9.9)     (8.5)
  Other. . . . . . .. . . . . . . . . . ..    60.7      73.0       37.0      42.2
                                            --------  --------   --------  --------
Operating Earnings . . . . . . . . . . . . .1,715.7   1,221.4    1,194.5     883.1
Capital Gains from Investments . . . . . . .1,111.9   2,484.5      707.1   1,605.5
                                            --------  --------   --------  --------
Total Earnings - All Entities. . . . . . ..$2,827.6  $3,705.9   $1,901.6  $2,488.6
                                            ========  ========   ========  ========
(1) From date of acquisition, December 23, 1996.
      (2)Includes Star Furniture from July 1, 1997.
      (3)Excludes interest expense of Finance Businesses.

 

　　總的來說，我們旗下的營利事業(yè)的表現遠優(yōu)于一般的同業(yè)，尤其是Helzberg鉆石在渡過令人失望的1996年之后，獲利狀況大幅提升，Helzberg公司的總裁JeffComment在1997年初斷然地采取各項措施，帶領整個公司在重要的圣誕旺季大有斬獲，而截至今年上半年為止，銷售狀況依舊強勁。

　　一般的人可能無法體會，我們眾多旗下事業(yè)的表現到底有多杰出，雖然相較于其它已上市的同業(yè)，水牛城新聞報或是史考特飛茲的獲利表現看起來并不突出，不過大家要了解，大部分的上市公司通常會將三分之二以上的盈余保留不分配以支應內部的成長，但是Berkshire大部分的子公司卻將所賺取的盈余分毫不差的繳回母公司，是他們貢獻的資金促成母公司Berkshire進一步的成長。

　　事實上這些上市公司的盈余對于其獲利表現有累積效果，相較之下，我們的子公司卻沒有這方面的支助，然而就長期而言，這些子公司上繳的資金對于Berkshire在其它地方的獲利能力卻有極大的貢獻，總計水牛城新聞、喜斯糖果與史考特飛茲，這三家公司這幾年來貢獻的盈余就高達18億美元，而我們也得以好好地運用這些資金，所以我們對于這些經理人的感謝絕不僅止于帳面上所看到的那些盈余數字而已。

　　在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，另外你還可以找到經過重編，依照Berkshire四大部門的信息，這是查理跟我能夠完整呈現Berkshire現況的模式，我們的目的是希望能夠換個角度設想，提供大家所有必要的信息。
   
    完整透視盈余
    我們認為帳列盈余很難表現伯克希爾實際的營運狀況，部份原因在于列示在本公司帳上的股利收入，事實上僅占被投資公司收益的一小部份，其實我們并不要求盈余一定要分配，事實上對我們而言，我們更重視未分配的那一部份，因為他們極可能為我們創(chuàng)造出更高的價值，原因很簡單，因為我們的被投資公司往往比母公司更有機會把資金投入到高投資報酬的用途之上，既然如此又何必一定要強迫他們把盈余分配回來呢?

    為了要更真實的反應伯克希爾實際的經營狀況，于是乎我們運用了完整透視盈余的觀念，這個數字總共包含(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應的盈余分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營業(yè)盈余系已扣除資本利得、特別會計調整與企業(yè)其它非常態(tài)的項目。

    各位可以從下表看出我們是如何計算出1997年透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數字只不過是估計數，很多都是基于簡單的判斷，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業(yè)的凈投資收益項下)。

                                                          Berkshire'sShare
                                                          ofUndistributed
                              Berkshire'sApproximate     OperatingEarnings
Berkshire's MajorInvestees   OwnershipatYearend(1)      (inmillions)(2) 

American ExpressCompany              10.7%                      $161
The Coca-ColaCompany                  8.1%                       216
The Walt DisneyCompany                3.2%                        65
FreddieMac                            8.6%                        86
The GilletteCompany                   8.6%                        82
The Washington PostCompany           16.5%                        30
Wells Fargo &Company                  7.8%                       103
                                                               ------
Berkshire's share of undistributed earnings of majorinvestees    743
Hypothetical tax on these undistributed investeeearnings(3)     (105)
Reported operating earnings ofBerkshire                        1,292
                                                               ------
     Totallook-through earnings ofBerkshire                  $1,930
                                                               ======

      (1)Does not include shares allocable to minority interests
      (2)Calculated on average ownership for the year
      (3)The tax rate used is 14%, which is the rate Berkshire
               payson the dividends it receives

 

    1997年的購并活動

    1997年我們同意買下星辰家具與國際乳品皇后(后者在1998年初正式敲定)，兩家公司都完全符合我們的標準，產業(yè)性質單純、擁有絕佳的競爭優(yōu)勢且由杰出的人才所經營。

    星辰家具的交易有個相當有趣的故事，每當我們跨足一個原本我們不熟悉的產業(yè)，我都會習慣性地問一問新加入的合作伙伴，"除了你們以外，還有沒有像你們一樣的企業(yè)?"，早在1983年我們買下內布拉斯加家具店時，我就問過B太太家族這個問題，當時她告訴我全美其它地方還有三家不錯的家具零售商可以考慮，不過很可惜在當時沒有任何一家有出售的意愿。

    多年后，B太太家族的Irv得知當初獲得推薦的三家公司之一-R.C.Willey家具總裁BillChild有意與人合并，我們立刻把握良機促成交易，這項交易也在1995年的年報向各位報告過，事后我們也很滿意這次的結合，Bill是再理想不過的合作伙伴，當然我也不忘問問Bill相同的問題，請他推薦其它杰出的同業(yè)，結果得到的答案與B太太所說的一致，其中一家就是位于修士頓的星辰家具，只是隨著時光的流逝沒有一家有意愿出售。

    而就在去年年度股東會的前一個星期四，所羅門公司的董事長丹漢告訴我星辰家具的大股東兼總裁-MelvynWolff，有意愿跟我談談，于是在我們的邀約下，Melvyn光臨奧瑪哈與我們會談，進一步確認對于伯克希爾的正面觀感，而在此同時我也看了星辰家具的財務報表，一切正如我所預期。

    幾天后，Melvyn與我再度在紐約碰面，前后只花了兩個鐘頭的會談就把整個交易敲定，而如同先前與B太太家族及BillChild的經驗一樣，我不需要再去查核租約、員工雇用合約等，我知道我正在和一位具有正直人格的人打交道，這樣就足夠了。

    雖然Wolff家族與星辰家具的關系可以追溯到1924年以前，但是該公司直到Melvyn跟他姐姐Shirly在1962年接手經營后才有起色，時至今日，星辰總共有12家分店，其中十家在修士頓、另外兩家在奧斯丁與拜倫，還有一家新店即將在圣安東尼奧開張，我想星辰要是在未來十年內以倍數的方式擴張，我一點都不會感到意外。

    下面的一則故事充分說明Melvyn與Shirley是怎么樣的人：當星辰家具正式宣布出售公司時，他們同時也公布將支付一筆大額的紅利給所有幫助公司成功的人士，范圍包含公司上上下下所有的員工，而根據交易的合約內容，這筆錢將由Melvyn與Shirley自掏腰包，查理跟我相當贊賞即將與我們共事的合伙人能有這樣的舉動。

    星辰家具的交易案在七月一日正式定案，而在之后的幾個月，星辰家具本來已經表現相當不錯的營收又繼續(xù)大幅成長，Melvyn與Shirley將會出席今年的股東年會，屆時希望大家能夠前來與他們見見面。

    另一個購并案：國際乳品皇后，簡稱乳品皇后IDQ，總共有5,792個營業(yè)據點，分布在全球的23個國家，除了少數系加盟店外，其余皆為自營，此外還有409家OrangeJulius加盟店與43家Karmelkorn，其中有190個據點同時提供三種選擇。

    早期乳品皇后的命運多舛，在1970年代當時，由來自明尼拿波里斯的JohnMooty與RudyLuther接手經營，新的經營階層面對的是由前手遺留下來混亂的加盟合約以及不合理的融資計劃所造成岌岌可危的窘況，所幸在接下來的幾年內，新經營階層導正這種亂象，并且對外擴張新增了許多營業(yè)據點，讓公司經營逐漸步入坦途。

    去年夏天Luther先生過世，他的股份因而必須對外出售，而在這之前經由WilliamBlair公司的總裁Dick Kiphart的介紹，使我得以結識John Mooty與乳品皇后的總裁MikeSullivan，且這兩人讓我印象相當深刻，也因此伯克希爾可以趁此機會與乳品皇后合并，而我們也提出與之前購并國際飛安公司時相同的條件，提供乳品皇后股東換成現金或股票兩種不同的選擇，其中換成伯克希爾股份的條件略低于現金，主要是因為大家盡量選擇換成現金，不過即便如此，總共也只有45%的股東決定領取現金。

    在這次的交易中，查理跟我稍微發(fā)揮了一下對于產品的知識，查理他幾十年來固定光顧位于明尼蘇達州凱斯湖與Bemidji的乳品皇后，而我則是奧瑪哈地區(qū)乳品皇后的?？?，我們等于是"把錢花在嘴巴上"。

 

    自我檢討

    我之所以會一再強調傾向利用現金而非伯克希爾股票進行購并的原因在于，記錄顯示我們所有利用股票并購的合并案(扣除早期的多元零售與藍籌郵票兩個案子不算)，大家會發(fā)現所得的結果可能比不購并還差，雖然這樣子講對我很傷，不過我還是必須承認，每當我發(fā)行股票，就等于是讓股東們虧錢。

    不過有一點要澄清的是，之所以會如此絕對不是因為我們遭到賣方的誤導或是在被買下后不用心經營，相反的，這些賣方在交易談判當時皆坦誠布公，同時也很努力經營事業(yè)。

     主要的問題在于，我們原本就已經擁有的絕佳企業(yè)組合，因此不論拿什么新的東西來換都不劃算，也就是說每當我們發(fā)行新股用來購并新的企業(yè)時，就等于是間接減少我們原本擁有的絕佳企業(yè)的股權比例，不論是只有部份股權的可口可樂、吉列刮胡刀及美國運通，或者是旗下所有營利事業(yè)皆是如此，在運動場上有一個例子可以充分說明我們所面臨的難題，對一只棒球隊來說，挖到一位打擊率高達三成五的選手肯定是件令人欣喜的事，除非是你必須被迫用一個打擊率高達三成八的球員去交換。

    正因為目前我們的球員名單已布滿了打擊率三成八的高手，所以我們總是希望盡量用現金來進行購并，而事實證明我們的成績遠高于預期，從1967年的國家產險開始，接著是喜斯糖果、水牛城新聞報、史考特飛茲以及蓋可保險等等，這些企業(yè)在我們用現金買下之后的表現一再令人激賞，它們也為伯克希爾增添了無數的價值，這實在是遠高于我們當初的預期。

　　我們相信實在是很難將我們現在擁有的事業(yè)與其經營階層交換出去，我們現在的處境與CamelotMordred剛好相反，Guenevere說他一定可以找到理想的伴侶，因為世上所有人的條件都比他還要好，但是對Berkshire來說，要找到足以匹配的伴侶實在是難上加難。

　　所以大家可以預見的是在未來查理跟我將會越來越不愿意以發(fā)行新股的方式進行購并，要是遇到非如此不可的情況時，也就是被購并者堅持要拿股票的時候，我們也會附帶提供一個比較優(yōu)渥的現金價格，以促使更多的股東選擇領取現金。

　　此外當我們購并已公開發(fā)行的公司還會遇到另一項問題，那就是如果我們提供被購并者任何溢價的話，必須要能夠符合以下兩項條件其中之一，要嘛就是相對于對方，Berkshire的股價被高估；要嘛就是兩家公司合并后所賺得的利益高于兩家獨立營運時的利益。關于這個問題，就過去的經驗，Berkshire的股價很少被高估，相對地以目前的市場狀況，實在很難再找到其它股價相對被低估的公司，至于另外一個可能性，也就是所謂的合并綜效，通常都很不切實際，我們頂多能期望被購并的事業(yè)在被買下之后的表現跟之前一樣好就不錯了，因為加入Berkshire不代表營收就能夠自動增加或成本就能夠自動地減少。

　　而其中還有一些以選擇權充當薪資酬勞配套措施的公司，在我們買下之后，其帳列成本往往會暴增(但并不會影響實際真實的成本)，事實上應該說是這些公司過去的獲利狀況被高估，因為他們所采取的是在我們看來典型的，完全忽略發(fā)行選擇權潛藏企業(yè)成本的不當會計手法，也因此當Berkshire買下一家有發(fā)行選擇權的公司時，我們會立刻將之更換成以現金報酬為主，但卻與原來認股權同樣優(yōu)惠的獎勵計畫，如此一來，被購并的這家公司其實際的薪資酬勞成本方能攤開在陽光底下，具體反應公司的獲利狀況。

　　Berkshire在購并公開公司所采用的原則也是所有買家必修的學分，買方沒有理由以溢價進行購并，除非在以下特殊的情況下，a)相對于被購并者，其股價被高估，或者是b)兩家原本獨立的企業(yè)在合并之后所賺取的利潤高于原先的總和，而顯而易見的買方通常會采取第一個理由，因為很少有公司會公開承認自己的股價被高估，然而貪得無厭的買家，以比印鈔票還快的速度印股票的這群人，最后卻不得不默認自己的股價確實被高估，通常他們玩的宛如華爾街版的連鎖信游戲。

　　雖然有些合并案確實可以發(fā)揮綜合效益，但通常買家所付出的代價過高，且通常成本節(jié)省與營收增加的預期效益最后都會成一場空，不過有一點可以確定的是，不管這個購并案多么的不合理，只要老板有強烈的意愿，其內部的同僚與外部的專家顧問都能夠提出一份看似合理的評估報告來支持其立場，只要在童話中才有人敢大膽地告訴國王他沒有穿衣服。

 

    股票投資

    下表是伯克希爾市價超過七億五千萬美元以上的股票投資。
                                                  12/31/97

        Shares  Company                      Cost*      Market  
                                             (dollarsin millions)

    49,456,900  AmericanExpressCompany     $1,392.7   $  4,414.0
   200,000,000  TheCoca-ColaCompany         1,298.9     13,337.5
    21,563,414  TheWalt DisneyCompany         381.2      2,134.8
    63,977,600  FreddieMac                     329.4      2,683.1
    48,000,000  TheGilletteCompany            600.0      4,821.0
    23,733,198  TravelersGroupInc.            604.4      1,278.6
     1,727,765  TheWashington PostCompany      10.6        840.6
     6,690,218  WellsFargo &Company           412.6      2,270.9
                Others                        2,177.1      4,467.2
                                             --------   ----------
                TotalCommonStocks          $7,206.9   $36,247.7
                                             ========   ==========
* Represents tax-basis cost which, in aggregate, is $1.8 billionless than GAAP cost.

 

    今年我們大概處分了5%左右的投資部位，其中包含一些市價未達七億五千萬表列門檻的股票被大幅地處分掉，此外也有一部份超過七億五千萬的股票被小幅的調整，主要是為了調整債券與股票投資部位間的比例，以因應我們認為市場相對價值的認知，這個動作一直到1998年仍在持續(xù)進行。

    不過有一點必須強調的是，報表上顯示的投資部位，有時反應的是GEICO保險公司LouSimpson所做的決策，Lou獨自管理將近20億美元的股票投資組合，當然其中有些部位與我重疊，但通常他的投資動作與我有別。

    雖然我們從來不愿嘗試去預測股市的動向，不過我們卻試著大約評估其合理價位，記得在去年的股東會時，道瓊指數約為7,071點，長期公債的殖利率為6.89%，查理跟我就曾公開表示，如果符合以下兩點條件，則股市并未高估，1)利率維持不變或繼續(xù)下滑，以及2)美國企業(yè)繼續(xù)維持現有的高股東權益報酬率?，F在看起來，利率確實又繼續(xù)下滑，這一點算是符合條件，另一方面，股東權益報酬率仍舊維持在高檔，換句話說，若這種情況繼續(xù)維持下去，同時利率也能夠維持現狀，則一般來說沒有理由認為現在的股市過于高估，不過從保守角度來看，股東權益報酬率實在很能永遠維持在現有的這種榮景。

    記得1979年的夏天，在當時的股票市場當中，便宜的股票垂手可得，為此我特地在福布斯寫了一篇文章，名為"在股票市場中，想讓大家有樂觀的共識是要付出相當大的代價的"，當時市場彌漫著懷疑與悲觀的情緒，不過當時我力排眾議認為對于這種現象投資人應該要感到高興，因為悲觀的情緒使得許多公司的股價跌到相當吸引人的價位，不過現在看來我們似乎已經快要達到樂觀的共識了，當然這不代表現在就不能買股票，近年來美國企業(yè)的獲利大增，搭配現在的利率水準，企業(yè)賺取的每一塊盈余比起過去來說要珍貴的許多，雖然以現在的股票價位，已經嚴重地脫離的葛拉漢一再強調的安全邊際，這是智能型投資哲學的基石。

    去年年報我花了相當多的篇幅談到我們現有最大的投資部位-可口可樂，雖然目前可口可樂仍然繼續(xù)擴大其在全世界飲料市場的霸主地位，不過很不幸的是，該公司總裁RobertoGoizueta卻在去年十月過世，在他死后，我再度閱讀過去九年來，我與Goizueta超過上百篇的往來書信，這些訊息確實可以做為如何成功經營企業(yè)與人生的最佳教材。

    在這些書信中，Roberto展現出高瞻遠矚的識見，總是將重點擺在如何增進可口可樂股東的權益，Roberto很清楚他要將公司帶往何處，以及要如何才能到達目的地，同時了解為何這樣的方法最適合所有的股東，當然更重要的是他對于達成這樣目標抱持著強烈的渴望，有一張他手寫給我的字條最能充分說明當時他的心境，"對了，我跟Olguita提到有關于她常常講的"著魔"，我個人比較喜歡巴菲特的說法"專注"，就像是所有認識Roberto的人一樣，我會永遠懷念他!

    一如他對于公司的關心，Roberto早就安排好接班的問題，他認為DougIvester正是最佳的人選，與他共事多年的經驗足以確保在公司領導高層更迭的同時，公司的運作不致受到任何的影響，相信在Doug的領導之下，可口可樂仍能一本初衷勇往直前。

 

    可轉換特別股

　　兩年前，我曾經就1987到1991年間進行的五項可轉換特別股投資做了一番現況報告，在報告出具的當時，我們出脫了冠軍國際部份的持股實現小部份的獲利，剩下的四項投資中，吉列與第一帝國早已轉換成普通股，并享有高額的未實現獲利，而美國航空與所羅門兄弟則發(fā)生嚴重的經營問題，這兩項投資讓我不得不哼起一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞，"要是你不離開，我又怎么會想念你呢?"

　　而就在報告發(fā)布之后，所有四項投資的價值皆大幅增加，吉列與第一帝國的普通股股價飆漲，與公司的經營基本面一致，截至年底，當初我們在1989年投入吉列的6億美元已經增值為48億美元，而在1991年投入第一帝國的4,000萬美元，則已增值至2.36億美元。

　　在此同時另外兩個后段班，也已起死回生，其中所羅門最近決定并入旅行家集團的舉動，終于讓長久以來飽受苦難的股東獲得回報，Berkshire所有的股東，包含我個人在內，實在是虧欠DeryckMaughan跟BobDenham太多了，首先要感謝他們在1991年所羅門爆發(fā)丑聞時，拯救公司免于倒閉，之后更讓公司恢復以往的活力，使得公司得以風光地嫁給旅行家集團，我常常說，我渴望與我喜愛、信任與崇拜的經理人共事，Deryck與Bob正是這樣絕佳的組合。

　　雖然Berkshire投資所羅門的最終成果到目前仍未定案，所幸目前的情況要比我兩年前預期要好得多，回顧過去，我覺得投資所羅門的經驗令人感到刺激有趣同時又具教化意義，雖然我在1991到1992年間的感覺就好象是一個戲迷曾這樣寫到"要是因為坐到一個不幸的位子，我可能就能夠好好地欣賞表演，因為它正對著臺上"。

　　另一方面美國航空的重生過程近乎奇跡，熟悉整個投資過程的朋友都知道，個人在這項投資上獲得了前所未有的勝利，一開始買進這家公司的股票就是一項錯誤，后來又反悔打算以半價出售再度犯了第二次的錯誤。

　　兩項改變促使該公司得以東山再起，1)查理跟我辭去該公司董事的職位，2) StephenWolf接任成為該公司總裁，還好后者才是公司真正能夠重生的主因，否則我們的臉可就丟大了，StephenWolf的表現對整個航空業(yè)而言，可說是意義非凡。

　　當然美國航空還有很長的一段路要走，不過存活下來應該不是問題，也因此該公司在1997年順利地償還積欠我們的特別股股息，還包含延遲支付的賠償損失，該公司的普通股股價更從原來的4塊錢，一舉漲到目前73塊錢的新高。

　　我們持有的特別股已在三月15日被贖回，不過受惠于該公司股價大漲，原本一文不值的轉換權現在卻變得價值不菲，可以肯定的是我們現在持有的美國航空普通股將為我們創(chuàng)造極高的獲利，當然還要先把我買胃藥的錢給算進去。

　　我想哪天要是我再度干下什么愚蠢的投資決策，Berkshire的股東肯定知道該怎么做了，沒錯，記得打電話給Wolf先生。

　　除了可轉換特別股，我們在1991年還透過私募的方式投資了三億美元的美國運通俗稱"Percs"的股票，這種證券基本上算是一種普通股，只不過在投資的前三年我們可以領取一筆特別的股利，條件是在同時間我們因為股價上漲所帶來的資本利得將受到限制，然而即便如此，這筆投資還是因為本人的英明決策而獲利不菲，當然其中也包含一些運氣的成份，比例約是110%(剩下的才是本人的能力)。

　　根據約定我們的Percs必須在1994年八月以前轉換成普通股，而就在前一個月我還一直在考慮是否應該在轉換期限到期以前把這項投資給處分掉，當時考量的是雖然美國運通總裁HarveyGolub表現相當優(yōu)異，他總是有辦法將公司的潛力發(fā)揮到極致(這點從一開始便不斷地獲得證明)，只是這種潛能還是面臨嚴重的挑戰(zhàn)，那就是美國運通來自于以Visa為首的其它發(fā)卡單位激烈的競爭，在衡量各種利弊得失之后，我還是傾向于把這筆投資提前給處分掉。

　　還好我走狗運，就在要做決定的那個月，我正好到緬因州和Hertz租車公司總裁FrankOlson一起打高爾夫球，Frank是一位相當優(yōu)秀的經理人，因為業(yè)務的關系相當熟悉信用卡的行業(yè)，所以打從第一洞開始我就一直追問他有關這行業(yè)的種種問題，到了第二洞的果嶺時，Frank已經讓我完全相信美國運通的企業(yè)卡是一項絕佳的生意，所以當下我就決定不賣了，等到后九洞時，我更決定加碼投資，于是在回來的幾個月后，Berkshire已經擁有該公司10%的股權。

　　現在我們光是在美國運通的投資潛在利益就有30億美元，當然這一切都要感謝Frank，不過我們倆人共同的好友-GeorgeGillspie卻直說我搞錯應該要感恩的對象了，他強調要不是因為他安排這次的球會，并且把我跟Frank擺在同一組的話，也不會有今天這樣的成果。

 

    給股東的季報

　　在去年的年報中，我曾經向各位透露由于郵寄季報的費用大幅增加，同時要將季報寄給那些不是用本名登記的股東有其困難性，所以征詢大家是否可以接受直接將季報與年報公布在公司網站上，取代原先印制與郵寄報告的做法，雖然只有少數的股東響應，但長期以來具有科技恐懼癥的我很明白還是有少數想要年報信息的股東，不習慣透過網絡取得相關的信息，我完全能夠體會他們的想法。

　　惟考量大幅增加的印刷費用，最后我們還是決定除非股東有特別要求，我們才郵寄印好的季報，所以若你也有意要一份書面的季報，請?zhí)钔啄陥笊纤降纳暾埍砀?，同時在此也提醒所有的股東，我們還是會繼續(xù)郵寄年報給所有的股東。

　　至于喜歡利用計算機上網的股東們，一定要到我們公司網站的首頁看看，里面包含大量有關Berkshire現況的信息，同時還有1977年到現在為止的公司年報，此外網站上還有對旗下其它子公司的網站連結，經由這些網站大家可以更了解子公司的產品信息，有的甚至可以透過網絡直接下單購買。

　　根據證管會法令的規(guī)定，我們必須在每季結束后45天內申報季報，而透過網絡公開信息的主要原因之一是我們希望如此重大的訊息可以以完整而不經過媒體消化過濾的方式，在股市收盤后實時地傳達給所有關心本公司狀況的人士，因此我們決定在往后每季的最后一個星期五，今年分別是5/15、8/14及11/13將季報對證管會做申報的動作，并在當天晚上將相同的信息同步公布在公司的網站上，此舉將能夠使得Berkshire所有股東，不管是以本人或掛名的方式持有，皆站在同等的地位之上，另外，我們也預計在1999年3月13日星期六將年報公布在網站上，并在同一時間將年報郵寄出去給所有的股東。

 

    股東指定捐贈計劃

    大約有97.7%的有效股權參與1997年的股東指定捐贈計劃，總計約1,540萬美元捐出的款項分配給3,830家慈善機構，詳細的名單參閱附錄。
    累計過去17年以來，伯克希爾總計已按照股東意愿捐贈高達1.131億美元的款項，除了之外，伯克希爾還透過旗下的子公司進行捐贈，而這些慈善活動都是早在他們被我們購并以前就行之有年的(除了先前的老板自行本身負責的個人捐贈計劃之外)，總的來說，我們旗下的關系企業(yè)在1997年總計捐出810萬美元，其中包含440萬美元等值的物品。

    每年都有一小部份的股東由于沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計劃，對此查理跟我感到相當頭痛，不過我們必須忍痛將這些指定捐贈剔除，因為我不可能在拒絕其它不符合規(guī)定股東的同時，還破例讓這些人參與。

    想要參加這項計劃者，必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1998年8月31日之前完成登記，才有權利參與1998年的捐贈計劃，當你收到表格后，請立即填寫后寄回，以免被丟在一旁給忘記了。

 

    年度股東會

　　今年Berkshire的伍斯達克將在五月2號到4號舉行，整個大會將在五月4號星期一的年度會議召開后落幕，去年的年會在Aksarben體育館召開，所有的工作人員及參與的來賓對于當天的會場都相當滿意，唯一美中不足的是，在年會的前一天，我的嗓子沙啞了，當時幾乎要如了查理的愿，只不過隔天當我恢復原本的聲音時，在一旁的查理幾乎要崩潰。

　　去年的股東會總共有7,500位股東出席，分別來自全美50州以及包含澳洲、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡與希臘等在內的16個國家，我想即使今年我們的股東人數又大幅增加，加上其它幾個備用的房間，應該可以容納超過11,000名以上的人員參加，會場備有足夠的停車位，音效也不錯，就連座椅坐起來也很舒服。

　　大門會在星期一早上七點開放，同時照例在八點半會播放由我們財務長MarcHamburg精心制作具世界級水準的Berkshire電影短片供大家欣賞，扣除中午短暫的休息時間，讓精疲力盡的人可以偷偷離開到阿肯薩本中心的小吃攤吃點東西，整個會議將一直進行到下午三點半，查理跟我很喜歡老板們提出的各種問題，所以記得準備好你要問什么。

　　再一次我們在會場外大廳備有Berkshire各式各樣的產品供大家選購，雖然我不是特別的用心，去年我們再度打破記錄，總共搬走了2,500磅的糖果、1,350雙的鞋子以及價值超過75,000美元的世界百科全書與相關出版品，外加888組由旗下子公司Quikut所生產的小刀，同時我們也接受預訂一種新款的服裝，上面印有Berkshire的Logo，結果計賣出1,000件各式polo衫、毛衣與T恤，在今年的股東會，我們還將推出1998年全新系列產品。

　　GEICO公司再度會派出地區(qū)最優(yōu)秀的業(yè)務員，在會場設立攤位，接受股東詢問有關汽車保險的信息，記得去看看你是否能在汽車保險費上省一筆錢，我們估計至少有40%的股東可以因此而節(jié)省不少保費(我只所以沒說100%的原因在于，每家保險業(yè)者對于風險的估計都不同，有些保險公司對于居住于某些特定地區(qū)的居民與從事某些特定職業(yè)的客戶有偏好，不過我仍然堅信我們提供給一般民眾的費率通常都低于其它全國性的業(yè)者，在隨年報附贈的GEICO資料中，大家將可以看到我們提供給來自全美38州股東最高8%的折扣費率，至于其它州的股東也接受開放申請取得不等的折扣。

　　后面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由于預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂機位與住宿，美國運通(電話800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務，如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，并在會后接送大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，當然你可能會覺得如何有一輛車就更方便了。

　　占地75英畝的NFM主館距離會場約1英哩遠，營業(yè)時間平日從早上10點到下午9點，星期六從早上10點到下午6點，星期日則從中午開到下午6點，在五月1日到5日期間，股東持隨股東開會通知單附贈的點券到NFM購買各類商品，將可獲得員工價的優(yōu)惠。

　　平時禮拜天不營業(yè)的波仙珠寶，特地在五月三日股東會當天會為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，去年在星期六股東會前一天，我們締造了歷史次佳的記錄，僅次于1996年，我認為去年的下滑有點反常，所以希望大家都能前來共襄盛舉，證明我的看法的對的，查理會在現場接受大家的簽名，當然大家如果拿波仙的發(fā)票給他簽，他會更高興，另外選擇在前一天或后一天前往參觀的人，記得表明Berkshire股東的身分，相信波仙的總裁-SusanJacques會給各位最熱情的接待，有一點我必須特別說明的是，Susan在1997年表現相當優(yōu)異，她實在是所有老板心目中最理想的專業(yè)經理人。

　　另外在星期天下午我們也會在波仙珠寶店外面的大廳舉辦一場橋牌大賽，現場Bob Hamman橋牌界的傳奇性人物也將出席，接受各路英雄好漢的挑戰(zhàn)，記得來參加，秀秀你的牌技給Bob看看。

　　我個人最愛的牛排館-Gorat's為了Berkshire股東年會破例在星期天開門營業(yè)，去年為了消化1,100位預訂的席次，只有235個座位的Gorat's牛排館從下午四點開始營業(yè)，一直到半夜一點半，所以已經預訂座位的人，要是臨時無法光臨，請記得一定要打電話取消訂位，因為Gorat's如此盡心盡力的為我們服務，這是我們可以給他們最起碼的回報，今年該餐廳從四月一號開始接受預訂(電話402-551-3733)，去年由于我的喉嚨有問題，所以必須提早離開，但今年我一定會到Gorat's好好享用我最喜愛的丁骨\牛排加上雙份的牛肉丸。

　　吃完牛排后，查理跟我還會趕到位于道奇街114號的乳品皇后冰淇淋攤，在整個奧瑪哈地區(qū)總計有12家乳品皇后，但是114街卻是最適合接待大量群眾的地點，在店的兩旁有好幾百個停車場供大家使用，同時該店也會延長假日營業(yè)時間到晚上11點，以接待所有前往光顧的Berkshire股東。

　　114街的分店目前由Coni Birge與DebNovotny兩姊妹所經營，系由她們的祖父于1962年在當時還是市中心外圍的現址創(chuàng)立，在1972年由她們的母親接手經營，Coni與Deb則是第三代的經營者，Jan、Coni及Deb在星期天晚上將會在現場為大家服務，希望大家可以去和她們見見面，若是大家擠不進Gorat's的話，也可以嘗嘗兩姊妹親手做的漢堡，八點整我將會出現享用我的喜歡的冰風暴圣代，這是個人特調的秘方，當然你也可以要求乳品皇后照我的配方給你來一份，這可是只有在股東會當天才對外提供獨家秘方。在前一天5月2日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對AlbuquerqueDukes隊的比賽，一如往年厚顏無恥的我會利用擁有該球隊25%的特權，站上投手丘擔任先發(fā)，不過今年我保證各位一定會有新的感受。

　　過去幾年，可能是受到現場觀眾喧鬧聲所影響，我總是不顧捕手對我所做出的暗號，雖然他一直要求我投出拿手的變化曲球，但我總是極力反抗，結果總是投出軟趴趴的快速球，最快的球速也不過是每小時8英哩(這還是在順風的情況下)。

　　其實我之所以不愿意投曲球背后有極大的隱情，大家或許知道，CandyCummings在1867年發(fā)明曲球的時候，曾在國家聯盟引起極大的效應，這種球路使得他每個球季至少可以贏得28場勝投，但是這樣的投球方式也立刻引起最高當局的嚴厲批評，當時的哈佛校長CharlesElliott對外宣稱，我聽說今年哈佛棒球隊靠著一位專門投曲球的投手贏得冠軍，有人還告訴我，這種曲球基本上是一種欺騙打者的行為，我必須說的是，哈佛從來不教人這種騙人的勾當。

　　而自從我知道Elliott校長的教誨之后，我就一直小心翼翼地避免使用到我這種殺人無數拿手的曲球，不過現在已經到了忍無可忍的地步了，我決定再度使出我的殺手戩，星期六晚上大家記得光臨球場，讓你們見識一下我這魔球的威力。

　　股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，里面同時包含一本旅行小手冊，介紹本地熱門的旅游景點，當然也包括12家乳品皇后在內。

　　歡迎大家在五月蒞臨奧瑪哈-資本主義的搖籃，也預祝大家玩得愉快。

 

華倫·E·巴菲特
董事會主席
1998年2月27日