事件：
　　張裕公司披露14年中報，實現(xiàn)收入23億，同比下降9.4%，歸屬于母公司凈利潤6.4億元，下降13.9%， EPS0.93元，與市場預期一致。其中14Q2公司收入和凈利潤分別增長 15%和 6%。
　　點評：
　　14Q2增速大幅回升，反映行業(yè)和公司基本面已經觸底。公司 14Q2 收入和利潤增速環(huán)比分別提升 33 和26pct，也是公司過去 8 個季度以來首次正增長。加之葡萄酒行業(yè) 1-6 月銷售收入累計同比增速也在連續(xù)15個月后首次轉正，顯示行業(yè)基本面也已經觸底。但是2 季度的增速轉正，更多是建立在13Q2 增速環(huán)比大幅下降的基礎上，和 11 年同期的利潤高峰期相比，Q2 收入降幅環(huán)比 Q1有所減少，但是利潤降幅仍在擴大。這說明，張裕銷售端已基本企穩(wěn)，但盈利能力仍然較差。
　　產品檔次下降和葡萄成本上升導致上半年毛利率下降。上半年張裕綜合毛利率下降 2.9pct，主要是 13Q1基數(shù)高，導致 14Q1下降明顯。14Q2在低基數(shù)基礎上已實現(xiàn)持平。結構上，主要是高端產品降幅較大，而公司將營銷資源轉向低檔葡萄酒。從國際葡萄酒指數(shù)liv-ex 來看，全球中高端葡萄酒價格仍然在持續(xù)回調之中，預計短期內公司毛利率會維持相對穩(wěn)定，但是同比降幅將會明顯縮窄到持平。
　　壓力最大的階段已經過去，但增長前景尚不明確。從行業(yè)內其他公司披露的中報來看，中國食品酒類（長城）收入下降 4.2%，其中單價下降 7%，但是降幅比 13 年也明顯收窄。王朝上半年銷量和單價也均下降，此外長城、王朝，通天均處于虧損狀態(tài)，而且一致表示產品檔次下降明顯。我們認為，紅酒行業(yè)目前已處于 L型的底部，未來幾個季度降幅必然會逐漸收窄，乃至小幅轉正。但是，在目前政策壓力嚴峻和經濟增長放緩的雙重壓力下，能否在 15 年恢復到明顯增長尚待觀察。而且消費低檔化趨勢對大型企業(yè)沖擊明顯更大，張裕收入規(guī)模比 11 年頂峰期下降了 20%多，長城下降了 50%，王朝雖然沒有披露，單從公開信息來看也有大幅下降，但如威龍、中葡、通葡和莫高等二三線企業(yè)，收入基本沒有變化。行業(yè)格局在過去3年發(fā)生了明顯的變化。我們認為，未來幾年中國紅酒行業(yè)將會發(fā)生全面的重構，從高端為王轉變?yōu)楦鼮閭€性化私人化的消費，能夠快速調整的企業(yè)才能把握住市場機遇，張裕作為中國規(guī)模最大，效益最好，受沖擊最小的紅酒龍頭企業(yè)，憑借其良好的管理機制，仍然有望在未來 10 年繼續(xù)雄霸中國紅酒市場。
　　紅酒長期空間大，底部出現(xiàn)，上調評級至“增持”。我們預計張裕 13-15年 EPS分別為 1.43\1.60\1.89元，分別同比增長-6%\12%\19%，目前股價對應 13-15 年 PE 分別為 21\19\16 倍。雖然估值相對白酒較高，但是考慮到紅酒的長期空間更大，私人消費占比相比白酒要高，而且張裕在本輪調整中明顯要強于其他龍頭，目前的高估值水平有其合理性?；久嬉姷缀蟮膹堅?，作為消費品長期配置有一定的吸引力，因此上調評級至“增持”。
　　風險提示：進口紅酒沖擊，國內競爭對手強力促銷。